中泰证券财政分析手册：财政存款篇证券研究报告/固定收益专题报告2021年09月27日分析师：周岳投资要点执业证书编号：S0740520100003我国财政性存款的严格定义、，统计口径一直存在多种不同观点和解释。在统计数据上，邮箱：zhouyue(@r.qlz.com.cn财政存款的变化主要通过货币当局资产负债表和金融机构人民币信贷收支表来观察，■在货币当局（央行）资产负债表的负债端，财政存款体现为政府存款项目，在金融机构人民币信贷收支表的资金采源端，财政存款体现为政府存款项目，包含财政性存款和机执业证书编号：S0740520110001关团体存款两类。货市当局政府存款与金融机构财政性存款间的差值主要来自国库定存。邮箱：xiaoyu(@r.qlzq.com.cn按收支两条线分，财政存款受收入端税收收入、政府性基金收入、其它非税收入、融资以及支出端财政政策基调和财政支出进度的综合彩响，其季节性是客分项国素季节性的综合。每年1、4、5、7、10月为典型的财政存款增加月，3、6、9、12月为典型的财政存款减少月，而2、8、11月变化规律不明显。财政存款各项统计口径背后的存款运行机制，决定了数据的变化特征。广义财政存款包含机关团体存款在内。机关团体存款长期处于增长状态，且收支受财政因素影响较小，在历次统计口径调整中变化较大，所以我们主要讨论不包含机关团体存款的狭义财政性相关报告存款（以下简称财政性存款）。狭义财政存款中，货币当局（央行）政府存款包含于金融机构财政性存款之中，两者变化高度一致，且主要由每月财政收支差额决定。财政存款通常与储备货币反向变化，从央行资产负债表来看，变化关系可简化为：△储带来储备货币的反向变化。财政存款通常与M2反向变化。从金融机构信贷收支表来看，财政存款问题既受财政政策影响，又和货币政策相互作用，处于货币政策和财政政策的交汇点，展望四季度，我们预计政府存款、M0、存款准备金分别将回笼流动性5300、2200和9300亿元，如果将常规因素产生的资金缺口和中长期公开市场到期量加总，四季度资金块口预计达到4.1万亿元，资金面波动仍存在一定不确定性，风险提示：1)财政支出或者收入增速不及预期，财政存款波动超季节性；2)个别月份财政存款实际波动和预测值存在较大偏差，资金缺口测算可能不准确，请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告内容目录一、财政存款概览…31.财政存款是什么2.财政存款由哪些项目组成3-3.机关团体存款“之键”…-5-二、财政存款为何变化？…1.财政存款的收支脉络7-2.财政存款的结构性特征11-3.财政存款的季节性特征11-三、财政存款如何形响流动性？.-12-1.财政存款对储备货币的形响12-2.财政存款对M2的形响14-四、总结.16-图表目录-12-.-14-15-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告央行在公开市场操作意图表述中频频提及税期、财政支出因素的影响，作为财政收支因素影响流动性的媒介，财政存款成为市场关注的重点。那么，财政存款是什么？其变动受哪些因素影响，表现出哪些特征，对流动性影响有多大？我们将在本篇报告中进行梳理分析。、财政存款概览1.财政存款是什么财政性存款是财政部门代表政府掌管、存放在金融机构的财政资金，包括国库存款和其它财政存款，国库存款是指在国库（包括代理库）的预算资金一一含一般预算和基金预算一一存款，可分为财政存款和财政过渡存款，我国国库由中国人民银行经理，国库管理制度以国库单一账户体系为基础，资金缴拔以国库集中收付为主要形式。其它财政存款是指未列入国库存款的各级财政在金融机枸的预算资金和由财政部门指定存入金融机构的专用基金，包括划缴财政存款、待结算财政款项、财政专用基金存款、财政预算外存款、国库定期存款3，名称财政性存款指财政部门存放在金融机构的财政资金。指财政部门存放在国库（包括代理库）的预算资金，是金融机构对财政部门的负债。指回库收钠的、已报解的中央级预算收入款项、地方财政库款、各级财政部门预算资金的专项存款和预算外资全。指各级回库当日收纳的、未报解的预算收入款项、国库待结算款项和回库总库收到的国家债券财政过渡存款指未列入回库存款的各级财政在金融机构的预算资金以及由财政部门指定存入金融机构的专用其他财政存款基金，是人民银行与金融机构对财政部门的负债。划缴财政存款指全融机构按照人民银行事先核定的范国，向人民银行划来的财政存款。指全融机构作为回库经收处办理的各项预算收入中待报解款项，以及代理回库收纳的各级预算待结算财政款项收入待报解款项。财政专用基金存款指由财政部门指定存入金融机构的专用基金。财政预算外存款指由财政部门存入金融机构的财政预算外存款。回库定期存款指全融机构核算中央回库现金管理商业银行定期存款。来源：人民银行，中泰证泰研究所整理2.财政存款由哪些项目组成由于我国财政国库管理制度沿苹至今经历了长期、多次变迁，缺乏完善1今年仅四月中句以来，央行就在第70、73、74、91、92、101,102、103号公开布场业务交易公告中八次提到税期因素，在81、99号公告中两次提到财政支出因素。2经理制与代理制有所不同。详情参见《争执国库管理权：一文读懂央行和财政部的立场和理由》，郑猛、由曦，《财经》杂志。3分类标准来自人民银行2012年领布的《存款数据元（试行》。-3请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告统一的法规，财政性存款的严格定义、统计口径一直存在多种不同观点和解释4。在统计数据上，财政存款的变化主要通过货币当局资产负债表和金融机构人民币信贷收支表来观察。5.11万亿货币当局6.19万亿中央国床行，091万化0.14万亿国库定存3742万亿0.77万亿政府存款存款总计约0.17万亿地方政府行，31.23万亿在货币当局（央行）资产负债表的负债端，财政存款体现为政府存款项目，是财政性存款存放于央行的部分，主要包含中央国库存款和地方国库存款，2021年8月余额5.11万亿.在金融机构人民币信贷收支袁的资金来源端，财政存款体现为政府存款项目，包含财政性存款和机关团体存款两类。全部金融机构政府存款2021年8月余额37.42亿元，财政性存款项目2021年8月余额6.19万亿，主要是前迷存放于夹行的政府存款5。剩余部分存放于商业银行的约1.08万亿中，绝大多数为国库定期存款（按中资大型和中小型银行国库定存项加总，2021年8月余额0.91万亿)，此外还包含中央和地方财政存款、财政预算外存款等，机关团体存款存放于商业银行，受财政因素影响较少，经过长期增长绝对数值较大，2021年8月余额已超过31万亿，其中主要包含社保结余，住房公积金，卫生、军队和科教文等系统存款，这一项目于1998年后划为一般存款缴纳存款准备金，主要是活期存款，与居民和企业存款并4《财政性存款及其缴存制度研究》，郑文清，江旻，梁嘉明（中国人民银行苏州市中心支行。5全部金融机构包含央行。4请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告货币当局：政府存款65000330000550002800004500023000035000180000250001300001500080000货币当局政府存款与金融机构财玫性存款间的差值主要来自国库定存。国库定存是为提高国库资金运用效益、获取收益，存入商业银行的国库现金，包含中央国库定存和地方国库定存两项，中夹国库定存是央行投放货币的公开市场操作工具之一，操作频繁且期限较短（以三个月为主），截止2021年8月底余额1400亿元6，地方国库定存余额没有统一的统计口径，由国库定存总额扣减中央国库定存测算得出2021年8月余颜约为0.77万亿元，是国库定存的主体部分，地方国库现金管理由地方财政部门会同夹行当地分支机构共同开展3.机关团体存款“之谜”机关团体存款名为“政府存款”，实为“一般存款”。机关团体存款其实属于历史遗留问题：上世纪80年代，国务院为了加强信贷资金的集中管理，要求“财政金库存款和机关、团体等财政性存款，划为人民银行的信贷资金”8，当时机关团体存款和财政性存款一样执行100%的法定存款准备金率；之后在1998年，央行通知要求将“机关团体存款”从“财政性存款”中剥离出来，划为金融机构的一般性存款，按照一般存款的准备金率缴存法定存款准备金，但是在会计核算统计上，“机关团体存款”的科目名称仍然归属在“政府存款”名下，从内涵看，机关团体存款指的是机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金，10《民法通则》将法人分为两大类四种，一类是企业法人，一类是非企业法人，包括机关法人、6未到期余额根据央行公开市场操作情况统计。7《地方国库现金管理试点办法》，财政部，中国人民银行，2015。8资料来源：《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》。9资料来源：《关于改苹存软准备金制度的通知》。10资料来源：http:/haikou.pbc.gov.cn/haikou/29273022983591 /index..html,-5请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告事业单位法人和社会团体法人，具体分类见下表。法人夹别县级以上：各级中回共产党委员会及其所属各工作部门，各级人民代表大会机关，各级人民政府及其所属各工作部门，各级政治协商会议机关，各级人机关法人各级政党机关和国家机关。民法院、检察院机关，各民主党派机关。乡、镇中回共产党委员会和人民政府，以及街近办事处。指依靠回家预算拔款，从事非营事业法人利性的社会公益事业活动的各类新闻、出版、广播、电视、文教、卫生单位等。法人组织。具有民事权利能力和民事行为能主要包括各种政治团体（如各民主党派）、人民群众团体（如工会、妇联、团体法人力，依法独立享有民事权利和承共青团)、社会公益团体（如残疾人基金会）、文学艺术团体（如作家协会）、担民事义务的社会组织。学术研究团体（如数学学会）。从外延看，考虑到机关团体改革的历次变迁，目前机关团体存款主要包括两部分，一是住房公积金中心账户存款，和以财政专户形式存在的社保基金存款，二是中夹和地方各类机关单位、事业单位和社会团体在财政收支之外的自收自支行为导致的商业银行存款，前者在概念上不难理解，后者的产生主要源于一直以来机关团体存在“双轨制”收支体系。从资金来源看，机关团体有两种收入形式：一是财政资金，比如事业单位获得的财政行政事业拔款，包括财政支出中的教育、科研、卫生防疫和文化体育费用等，目前事业单位预算内资金实行“零余额”管理制度，因此属于财政性存款口径；二是事业单位的经营性收入，即作为市场主体为市场提供公共服务所获取的收入，本质上是社会公共服务业的企业性收支，比如学校学费、医院的药费诊疗费、电视台和报社广告费等，这部分经过长年的资金沉淀，成为机关团体存款的主要部分，围于统计公开信惠的不完整，我们筒单匡算了31.23万亿元机关团体存款的具体构成。1)根据2020年全国社会保险基金决算，本年收支结余2008.67亿元，年末滚存结余94536.64亿元，其中全国社会保障基金(简称社保基金)由社保基金会管理运营，2020年末总资产2.92万亿元，主要投资配置于固定收益类、股票类和未上市股权类等资产，其中银行存款仅574亿元，而各种社会保险基金则由各地社会保险经办机构管理，必须存入财政专户，投资运营范围和领域受到严格限制，主要以银行存款的形式存在，由此估算机关团体存款中社会保险基金约6.6万亿元；2)根据《全国住房公积金2020年年度报告》披露，截至2020年末，住房公积金结余资金1.07万亿元；3)WIND数据显示，20052018年间全国卫生机构累计业务净收入1.05万亿元，作为卫生系统机构存款的估计；4)剩余部分超过22万亿元，则属于其他机关团体，包括政府机关、军队、教育机构等。从地城分布看，根据夹行公布的31个省市存贷款情况，目前共有23个省市按月公布机关团体存款余额，截至2021年7月底共计25.04万亿-6请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告元，占全国机关团体存款总量的八成左右，机关团体存款余额地区分布差异较大，如北京、广东、江苏等省市都在31万亿元以上，而西藏、青海、宁夏则不足2000亿元，很大程度上反映了不同省市经济发展水平和综合财力的差异，5000045000400003500030000250002000015000100005000北广江四上山湖河安湖福云陕新重广贵内吉甘西青宁京东苏川海东北北徽南建南西磴庆西州蒙林萧藏海夏二、财政存款为何变化？1.财政存款的收支脉络财政存款的变化理论上取决于财政收入和财政支出差额，因此，研究财政存款变化的冲击因素，需要对财政收入和财政支出的各分项做系统的讨论，收入端，一般公共预算和政府性基金预算中的财政收入，可以简单拆分为税收收入、政府性基金收入、其它非税收入、融资四个主要项目，税收收入中，我国占比靠前的税种主要是国内和进口增值税、企业和个人所得税、消费税五项11，占总税收收入比重超过80%，其中企业所得税多为分季预缴，次年5月汇算清缴多退少补（通常为补缴），故常常在1、4、5、7、10月造成一定的流动性冲击，实践中增值税、消费税和个人所得税多数缴税期限为1个月，较为分散的缴税对流动性冲击不大，1其体分析参见我们此前的报告《财政分析手册进阶：税收篇》。请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告度终了之日起十五日内，向税务机关报送预撒企业所得《中华人民共和国企业所得税法》税纳税中报表，预撒税款。企业应当自年度终了之日起五个月内，向税务机关报送年度企业所得税纳机中报扣撒义务人每月所扣的税款，自行中报纳税人每月应纳工资、薪金所得应纳的税款，按月计征。个体工商户的个人所得税《中华人民共和国个人所得税法》度终了后三个月内江算清撒。对企事业单位的承包经人在年度终了后三十日内撒入回库。《中华人民共和国增值税智行条例》满之日起15日内中报纳机；以1日、3日、5日、10撒机款，于次月1日起15日内中报纳税并站清上月应纳税人进口货物，应当自海关填发海关进口增值税专用《中华人民共和国增值税曾行条例》15日、1个月或者1个季度。纳税人的具体纳税期限，次月1日起15日内中报纳税并站清上月应撒纳税款。政府性基金收入主要是国有土地使用权出让收入，占全国政府性基金收入的近90%，土地使用权年度出让收入主要受地产周期影响，因为往往有延期缴款问题，月度收入的季节性冲击不明显，统计口径上确认当月收入也有一定困难，累计值数据年末确认值比较高，其它非收入包含国有资本经营收益、罚没收入、彩票收入等，通常在-8请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告季末月份较高，但绝对值不大，250004500400020000150001000025002000500015001000融资（国债和地方债发行嫩款）也会对财政存款产生较大影响，特别是地方债发行节奏存在高度不确定性，阶段性发行放量往往导致政府债净融资规模大幅上升进而推高财政存款，一政府债净融资当月值1600014000120001000080006000400020000-2000LL-6LOZ支出端来看，财政支出在长周期上受财政政策调控影响，与宏观经济景气度负相关，在短周期上季节性特征明显，在季末月份尤其是二、四季末开支颜通常大幅增加，1)财政支出在长周期上受财政政策测控。在经济较好和过热时，政府通常执行稳健或者偏紧的财政政策，适度控制财政支出，这一时段理论上财政收入也比较高，财政存款会相应增加，在经济形势较差时期，政府通常执行积极的、扩张性的财政政策拉升总需求刺激经济，财政支出会相应增加；叠加财政收入增速下降影响，财政存款明显减少，典型例子如我国在08年国际金融期间执行了扩张性的财政政策，“4万亿”带来了经济增速的反弹，受此影响，08年下半年至09年上半年，我国财-9请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告政存款的同比增速大幅下滑。2)一般公共预算支出在短周期上季节特征明显。一般公共预算支出有每季季初最低（除年初外，季末冲高，多数年份财政开支高点在四季度末的特延，这可能与政府委托代建工程项目多数按季或年结算，以及年底财政预算调整、安排财政超收收入使用因素有关。近年来，为减少财政开支因素对货币政策的扰动，财政部多次发文要求加快财政收支进度，取得一定效果，不过，最近两年12月当月一般公共预算支出占比再度明显回升，20152016201716%14%12%10%8%6%4%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3)政府性基金支出除年末冲高外，月度分布校平均。和一般公共预算相比，政府性基金预算以收定支，季末冲高特点并不明显，除了年末时点和收入占比同步大幅上升外，年内其他各月支出节奏较平均。此外，2018年以来地方新增专项债规模逐年大幅增长，导致政府性基金支出节奏受专项债净融资进度的影响明显上升，2015,2016-201730%25%20%15%10%5%0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月因此在理论上，财政存款变化=税收收入+政府性基金收入+净融资-财政-10请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告支出（包含一般公共预算和政府性基金预算），实践上我们主要考虑税收季节性、政府债发行节奏、财政支出季节性和支出进度等因素的影响，2.财政存款的结构性特征财政存款各项统计口径背后的存款运行机制，决定了数据的变化特征，广义财政存款包舍机关团体存款在内。机关团体存款长期处于增长状态，且收支受财政因素影响较小，在历次统计口径调整中变化较大，其与金融机构财政性存款和货币当局政府存款项的相关性非常小，与一般存款缴纳同样比率的准备金并计入M2,几乎不影响流动性。所以我们主要讨论不包含机关团体存款的狭义财政性存款（以下简称财政性存狭义财政存款中，货币当局（夹行）政府存款包含于金融机构财政性存款之中，两者变化高度一致。按照财政性存款口径的定义，我们可将其拆分为公共预算收支差颜、政府性基金预算收支差额、政府债净融资等三个分项，基本上能够解释财政性存款的月度波动（拟合度90%以上），财政性存款变动（实际值）2000015000100005000-5000.10000.15000-200002500082017201720182021-022021.083.财政存款的季节性特征受收支分项季节性变化的综合影响，财政存款变动也表现出强烈的季节性，一般而言，每年1、4、5、7、10月为典型的财政存款增加月，3、6、9、12月为典型的财政存款减少月，而2、8、11月变化规律不明显.以2月份为例，2015年-2020年间，有3年货币当局政府存款净增长，而另外3年同期表现为净减少，请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告2015-20162017-2018-201915000100005000-5000-10000-150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018-20192020150001000050000.10000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月三、财政存款如何影响流动性？财政存款对流动性的影响可以分两条路径讨论：影响央行的储备货币，以及影响广义货币供应量M2,1.财政存款对储备货币的形响从央行资产负债表来看，央行负债瑞占比最大的两项分别是储备货币(21年8月占比81.01%，后同)和政府存款（占比13.47%），资产端占比最大的三项分别为外汇占款（占比55.90%、对其他存款型公司债权（占比31.77%）和对政府债权（占比4.02%）12.12央行持有对政府债券项目虽然占比较大，但波动极小，在变化讨论中可以忽略不计。-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告2021年8月◆占比占比回外资产223256.9358.83%307438.181.01%212123.5555.90%货币发行90108.6323.74%2855.630.75%金融性公司存款19818752.22%其他回外资产8277.752.18%其他存款性公司存款19818752.22%对政府债权15250.244.02%其他金融性公司存款其中：中央政府15250.244.02%非金融机构存款19142.465.04%对其他存款性公司债权120568.1331.77%不计入储备货币的全融性公司存款5294.081.40%对其他金融性公司债权4341.991.14%9500.25%其他资产16070.194.23%回外负债1083.460.29%政府存款51111.313.47%219.750.06%其他负债13390.773.53%总资产379487.47100%总负债379487.47100%从直接形响路径来看，财政存款的变化通过对商业银行存款准备金（即夹行储各货币中的其他存款性公司存款分项)的形响，带来储备货币的反向变化。具体影响方式为：缴税行为使得企业存在商业银行的一般存款（按比例计提存款准备金）转变为财政性存款（全颜上缴央行，不计入一般存款，不计提准备金)，商业银行的超额准备金由此下降，央行的储备货币项目下其他存款性公司存款分项减少，储备货币减少，当央行的资产端其它项目不发生改变时，缴税仅仅是央行资产端不同科目之间的等颜划转，实践中由于央行资产端的外汇占款、对其他存款性公司债权项（如央行公开市场操作投放资金规模）经常发生波动，储备货币的实际变化约等于这三项因素变化的叠加，即：△储备货币=△外汇占款+△对其它存款型公司债权-△政府存款+△其它杂项-13请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告货币当局政府存款变动一货币当局储备货币变动3000020000100000100002000030000储备货币和政府存款的反向变动关系非常明显。因此储备货币通常表现出和财政存款相反的季节性，仅有少数特殊时段例外，如2016年1月，在汇率贬值预期带来资金外流，前月外储大幅下降叠加春节流动性冲击的背景下，央行单月投放了天量公开市场操作，对其他存款性公司债权项飙升2.5万亿，当月政府存款上升近4000亿，而储备货币不降反增1.4万亿，同年3月，随着春节因素消退、部分投放到期，则发生了财政存款与储备货币同降的情况，2.财政存款对M2的形响广义货币供应量M2=基础货币*货币乘数，在财政存款变化显著影响央行储备货币（基础货币）的情况下，显然也会影响到M2,M2的定义为M0+城乡居民储蓄存款+企业存款+机关团体部队存款+其他存款，拆解金融机构人民币信贷收支表发现，资金来源方项目的各项存款中除去财政性存款项近似等于M2M0,因此可以获得公式：资金来源=M2-MO+金融机构财政性存款+金融债券+对国际金融机构负债+其它=资金运用=各项贷款+有价证券及投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构资产，14请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告2021年8月余额（亿无）占比2021年8月余额（亿无）一、各项存款2268544.6782.27%一、各项货款1877960.8268.10%(一)境内存款2254496.2281.76%(一)境内货款1871147.5267.86%1.住户存款990252.6635.91%1.住户货款687436.8724.93%(1)活期存款326515.1911.84%(1)短期货款167813.746.09%(2)定期及其他存款663737.4724.07%90616.493.29%2.非金融企业存款674149.1824.45%经营货款77197.252.80%(1)活期存款242660.538.80%(2)中长期货款519623.1418.84%(2)定期及其他存款431488.6515.65%消费货款440275.4815.97%3.机关因体存款312320.3611.33%经营货款79347.652.88%61902.092.24%1179328.2242.77%5.非银行业金融构存款215871.937.83%(1)短期货款328055.1311.90%(二)境外存款14048.450.51%(2)中长期货款729863.226.47%117283.384.25%(3)票据融资90352.293.28%85059.23.08%(4)融资租货28624.011.04%四、对回际金融机构负债4.190.00%(5)各项垫款2433.580.09%五、其他286620.3710.39%3.非银行业金融机构货款4382.420.16%6813.30.25%475921.0217.26%三、殿权及其他授资184500.116.69%四、黄金占款2855.630.10%五、中央银行外汇占款212123.557.69%六、在国际金融机构资产4150.690.15%2757511.81100%资金运用总计2757511.81100%来源：人民银行，中泰证泰研究所整理别除占比较小、影响不大的金融偾债券、黄金占款、对国际金融机构资产和负债等项目，公式剩余部分可以简化为：△M2=△各项贷款+△外汇占款-A财政存款+A其它杂项-15请务必阅读正文之后的重要声明部分