论坛°2024SHENZHEN FORUM OF RENMIN UNIVERSITY OF CHINA 2024财政金融政策论坛·主题报告中国货币政策取向及前瞻中国人民大学财政金融学院2024年12月目录构建中国的货币形势指数(MS1)(一)实际利率(二)实际有效汇率..(三)货币供应量...61二基于MS1分析中国的货币政策取向8三、中国未来的货币政策前鳙与判断14图表目录图1实际利率及其周期波动项..图2实际有效汇率及其周期波动项....6图3货币供应量同比增速及其周期波动项....7图4流动性溢价及其周期波动项....图5不同权重下的MS1月度变化图.....图7货币政策感受指数17表格目录中国货币政策取向及前瞻框架与逻辑：全文分三个部分，围绕中国货币政策的数量分析、取向判断及政策前瞻的主线展开，充分说明中国货币政策的历史经验、现实情况和未来取向。写作逻辑：构建用于分析中国货币政策总体态势的货币形势指数(MSI)-一-基于货币形势指数(MSI)分析中国的货币政策取向-一一对未来一段时期内中国的货币政策进行前瞻性的分析与判断。构建中国的货币形势指数(MS1)货币政策的分析和研判需要有明确的事实和数量基础作为依据。在历史上，各种类型的指标和指数先后被纳入央行货币政策的考虑范畴。其中，在综合指数方面，最具有代表性的是货币状况指数(Monetary Condition Index,简称MCI)。该指数最初由加拿大银行在20世纪80年代末提出并用以作为货币政策的操作目标，此后澳大利亚、新西兰、泰国等国家央行也在20世纪90年代将货币状况指数作为货币政策的操作目标，其他许多国家的央行则将货币状况指数作为货币政策的重要指示器。在中国，包括香港金管局、汇丰银行、彭博等在内的诸多监管部门与市场机构，都建立了针对中国的货币状况指数，用于监测中国货币政策立场的变化。1作者：马勇，中国人民大学财政金融学院教授为了能够更为准确地评估总体货币状况和货币形势，为政策制定者、各类金融机构及其他市场主体提供货币政策执行情况参考，本报告在传统的货币状况指数(MCI)基础上进行改进，构建了货币形势指数(Monetary Situation Index,以下简称MSI)。在货币形势指数(MSI)构建过程中，本报告首先纳入传统货币状况指数(MCI)中通常包括的利率和汇率指标。其次，考虑到除利率和汇率等价格渠道外，货币政策的主要传导路径还包括数量渠道，因而在中国货币状况指数构建的相关文献中，往往会加入货币供应量指标。最后，本报告新纳入了流动性溢价指标，用以反映市场预期未来一段时间内货币和流动性的变化情况。因此，货币形势指数(MSI)对反映中国货币状况变化、监测货币市场流动性状况以及判断货币政策的可能取向具有重要的参考意义。本报告用以构建货币形势指数(MSI)的基础指标包括：实际利率、实际有效汇率、货币供应量和流动性溢价。由于上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,以下简称Shibor)自2006年10月起开始披露数据，因此，本报告选取2006年10月以来的月度数据计算货币形势指数(MSI)。表1展示了MSI的基础指标选择、变量含义及相关数据来源。2表1货币形势指数(MS1)的基础指标选择变量含义变量说明影响方向数据来源银行间同业拆借利率(7天)R实际利率中国人民银行减去CPI月度均值实际有效汇实际有效汇率指数REER国际清算银行率(2010年=100)M货币供应量M2同比增速メ中国人民银行Shibor(3M)月度均值全国银行间同业流动性溢价减去Shibor(1W)月度均值拆借中心为更好地反映货币形势的周期性变化，本报告首先对所有数据进行季节性调整，以消除宏观数据中季节性波动的影响，取对数后再进行P滤波处理，从而提取出各变量对应的周期波动项。由于周期波动项是数据序列剔除趋势项后的剩余部分，因而更有助于捕捉货币形势变化的短期趋势。(一)实际利率利率的变动反映了市场资金供需和资金成本的变动，利率作为货币政策传导的重要渠道，对消费、投资等经济活动有直接影响。伴随着中国利率市场化改革的不断深入，价格型货币政策工具在中国货币政策框架中的作用越来越重要。作为货币政策的指示器之一，实际利率水平反映货币政策取向与宏观经济状况的有效性也在不断增强。因2除对利率、流动性溢价等数据不取对数外，其他数据取对数后再进行后续数据处理。此，本报告将实际利率变量作为MSI基础指标体系中的重要变量之一用以衡量货币政策的“价格”变化。本报告中，实际利率由银行间同业拆借利率(7天)月度均值减去对应月份的通货膨胀率(CPI)计算得出。在名义利率不变的情况下，实际利率上升意味着投资成本提高，投资额下降，从而使得总需求下降，代表着货币政策的紧缩；反之，实际利率走低则意味着货币政策更为宽松。相对于名义利率而言，实际利率排除了通胀的潜在影响，因而能够更为准确地反映货币政策取向。图1展示了2007年11月以来根据上述方法得到的中国实际利率的季调后结果以及经P滤波处理后得到的实际利率周期波动项。5433200ソ11-L00690-800Z0600210610C0-0E10-EZ(0I-ZOZ1-6图1实际利率及其周期波动项数据来源：中国人民银行、国家统计局。(二)实际有效汇率实际有效汇率是衡量一国货币对宏观经济作用的重要指标之一。在开放经济条件下，汇率变动不仅反映了本国货币与外国货币的相对价格变化，也对国际贸易、外汇储备、外商直接投资甚至货币政策产生深刻的影响。同时，货币政策意图也在一定程度上影响了实际有效汇率的变化，并通过汇率渠道传导至实体经济中。一般来说，当货币政策收紧或国内利率上行时，实际有效汇率往往会随之上升，本国货币标价的金融资产收益率相对于外币资产升高，本国货币升值，在导致本国货币购买力上升的同时，也降低了本国商品的国际竞争力，从而影响进出口贸易额和总需求，最终导致总产出下降。因此，本报告将实际有效汇率纳入MSI基础指标体系，作为衡量本国货币相对价格变化的指标。本报告中采用国际清算银行(Bank of InternationalSettlements,.以下简称BIS)提供的实际有效汇率指数作为实际有效汇率的测度变量。实际有效汇率指数是经CPI调整后的双边汇率几何加权平均值，实际有效汇率指数的上升对应着本国货币升值，反之则意味着本国货币贬值。与实际利率类似，实际有效汇率的上升代表着货币政策紧缩，其下降则意味着货币政策宽松。图2展示了2007年11月以来中国实际有效汇率的季调后结果以及经P滤波处理后得到的实际有效汇率周期波动项。0.121600.100.080.060.040.020.000.02SO-11OZ20-61000.04-0.06图2实际有效汇率及其周期波动项数据来源：国际清算银行(BIS)。(三)货币供应量货币供应量作为货币政策的中介目标之一，其增减变动能够直接影响经济活动，也与货币政策取向直接相关。中国人民银行长期以来采取的是数量型工具和价格型工具相结合的货币政策框架，数量型工具在中国货币政策实践中扮演着重要的角色，货币供应量也是反映中国货币政策松紧程度的重要参考指标。因此，本报告将货币供应量变量纳入MSI基础指标体系，用以衡量货币政策的“数量”变化。本报告选取的货币供应量变量是中国人民银行公布的广义货币供应量(M2)的同比增速。货币供应量增速的上升，意味着货币政策趋于宽松；货币供应量增速的下降，意味着货币政策收紧。图3展示了2007年11月以来中国货币供应量同比增速的季调后结果以及经HP滤波处理后得到的货币供应量同比增速周期波动项。0.150.300.250.100.200.150.050.100.050.000.00ZI-110Z20-610020-020060-02020I-0Z0.05-0.050.10图3货币供应量同比增速及其周期波动项数据来源：中国人民银行。(四)流动性溢价货币市场流动性状况也是衡量一段时期货币形势的重要因素之一。从流动性供给角度来看，央行的货币政策取向在一定程度上决定了货币市场流动性的走向；从流动性需求角度来看，市场对于货币政策及未来流动性水平的预期也会反映在货币市场的流动性状况中。因此，本报告将流动性溢价变量纳入MSI基础指标体系，用以反映货币市场的流动性状况。本报告选取的流动性溢价变量由3个月期限的货币市场利率(Shibor)与l周期限的货币市场利率(Shibor)之差来表示。流动性溢价的扩大意味着市场主体的流动性偏紧，流动性预期较为悲观，也意味着未来一段时间内的货币形势可能会趋紧。相反，流动性溢价收窄则意味着货币市场流动性趋于改善，说明货币形势较为宽松。图4展示了2007年11月以来中国流动性溢价的季调后结果以及经P滤波处理后得到的流动性溢价周期波动项。2.52510.500.520-02-12021.5-3图4流动性溢价及其周期波动项数据来源：中国人民银行。二、基于MS1分析中国的货币政策取向为了直观地反映实际利率(R)、实际有效汇率(REER)、货币供应量(M)和流动性溢价(L)四个基础指标的变化对MSI的影响程度，本报告首先对所有指标的周期波动项使用Min-Max方法进行去量纲处理，将数据统一转化为-100到100之间的标准化序列，然后采用等权重、波动性加权和主成分加权三种加权方法合成货币形势指数(MSI),之后再将计算所得的货币形势指数转化为-100到100之间的标准化序列。基于此，本报告构建的货币形势指数(MSI)可表示为：货币供应量和流动性溢价在货币形势指数(MSI)中的权重。基于上述设定，本报告定义的货币形势指数(MSI)上升对应表示货币形势的总体宽松，下降则表示货币形势的总体趋紧。图5展示了三种加权方法下的货币形势指数(MSI)月度变动情况，相比之下，等权重、波动性加权的MSI重合度较高，且两者权重含义均易于理解，主成分加权所构建的指数则具有更强的统计学含义，基于三种方法构建的MSI在走势上基本一致，这在一定程度上反映出MSI指标构建的稳健性。100604001-0100-80-100图5不同权重下的MS1月度变化图2008年上半年，央行多次上调存款准备金率，2008年6月至2008年11月，M2增速出现了连续下降，而实际有效汇率和实际利率则出现了较明显的上升，共同导致货币形势趋向紧缩，并在2008年11月达到了周期低点。在美国次贷危机影响下，中国政府在2008年11月出台了扩内需、稳经济的“四万亿”计划。多维度的经济刺激也使得2009年中国出现了近十万亿的天量信贷，为经济体提供了充足的流动性。反映在指标上，自2008年12月起货币供应量增速开始提升，保证了市场所需的流动性，流动性溢价也开始逐步下降，实际有效汇率则从2009年3月起开始下降，货币形势逐步开始放松，MSI也相应出现了上升趋势。随着货币供应量不断增加，2009年下半年开始实际利率也逐渐下降，而流动性溢价出现了一定幅度的波动，在这一阶段MSI也延续了上升态势，2009年中国新增信贷总量创历史新高，MSI也达到历史最高点。自2010年起，随着央行多次上调存款准备金率，M2增速开始连续下降，实际有效汇率和流动性溢价也分别开始回升，MSI开始下降，2010年下半年至2011年上半年，各项指标均出现波动，但货币形势指数整体仍处于宽松的范围。2011年7月开始M2增速连续下降，实际利率、实际有效汇率和流动性溢价连续上升，使得货币形势逐渐由宽松转向趋紧，到2011年底MSI出现了一段时间内的低点。2012年年中，央行决定下调金融机构人民币存贷款基准利率并调整了利率浮动区间，货币政策再次由稳健走向适度宽松。2015年开始，受国内经济增速放缓和国外发展环境的影响，为稳定经济，货币政策转向稳健略显宽松状态，央行通过连续下调准备金率和基准利率来应对经济下行的风险，货币供应量增速加快，实际利率与流动性溢价下降，2015年二季度至2016年年中，MSI持续攀升，及时地反映出了货币形势的转变。2016年底开始，在金融结构调整和金融去杠杆的背景下，M2增速下降，实际利率和流动性溢价上升，实际有效汇率波动上升，MSI开始逐步下降，货币形势由宽松开始趋紧。2018年下半年至疫情爆发之前，央行货币政策由稳健中10性的表述转变为稳健的货币政策，该阶段货币供应量增速、实际有效汇率变化有限，均在同期水平小幅度波动，而实际利率呈现较为明显的下行趋势，在合理的预期管理下，流动性溢价处于相对低位，MSI则表现为处于0上方一定的区间波动，也反映了相对稳健的货币政策取向。2020年，为应对突如其来的新冠肺炎疫情对中国经济社会发展带来的冲击，稳健的货币政策更加灵活适度，央行综合采用多种货币政策工具应对疫情冲击，M2增长率加快的同时，流动性溢价持续下探，MSI开启上升态势，体现出货币政策稳健偏松的取向。至2020年下半年，随着国内疫情防控形势的不断向好，货币增速开始放缓，实际利率和流动性溢价均出现较大幅度的回升，MSI也开始持续下行。从2020年底至2022年一季度，货币政策导向并未发生明显变动，但随着2022年一季度末全国多地尤其是上海疫情的集中爆发，加之俄乌冲突带来的国际局势动荡，中国主要经济指标下滑明显，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”这三重压力陡然上升，为稳住经济基本盘，央行通过降准、增发专项再贷款等总量和结构性工具加强对实体经济的支持力度，同时引导LPR下降进一步降低了企业的融资成本，货币政策形势逐渐转向稳健偏松区间。2022年下半年至2023年上半年，货币政策保持了稳健偏松的态势，2022年12月和2023年3月，人民银行两次下调金融机构存款准备金率共0.5个百分点，并于2022年下半年相继印发了《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》、《关于下调首套个人住房公积金贷款利率的通知》以及《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，不断适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，调整优化房地产政策，促进房地产信贷市场复苏。在一系列政策的支持下，M2增速在这一时期维持在了较高的水平，同时受发达经济体持续加息和国内基本面偏弱的影响，实际有效汇率在这一时期也呈现出较为明显的下行趋势，尽管流动性溢价在这一时期已经开始攀升，但MSI整体仍维持在了“正向温和”区间。但从2023年下半年开始，特别是四季度以来，持续的低通胀导致实际利率偏高，政府债的放量也使得银行间市场流动性收紧，12月流动性溢价达到0.77%，为2021年以来的最高水平，M2增速在这一时期也开始逐渐下降，多重因素的综合作用之下，MSI持续下行，尽管人民银行于三季度针对1年期MLF利率、7天逆回购利率分别下调了15个基点与10个基点，引导一年期LPR下行10个基点，并进一步下调金融机构存款准备金率25个基点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，但受制于政策时滞和社会预期整体偏弱，人民银行的一系列举措并未扭转货币形势的收紧之势。由于M2增速持续下滑，加之美联储降息预期节奏放缓在一定程度上制约了货币政策的进一步宽松，MSI在2024年前三季度持续下降，但是在国内宽松金融政策叠加美联储降息的影响下，9月货币市场回暖，MSI指数开始回升。为进一步验证MSI相比于传统货币状况指数(MCI)的优越性，本报告将MSI与MCI进行对比。图6同时展示了MSI与MCI随时间变动的情况，以便观察MSI与MCI的区别以及MSI相对于MCI对货币形势判断的准确性。10010-600Z20-020260-100图6不同权重下的MC1、MS1月度变化对比图整体来看，MSI与MCI的变动趋势具有一定相似性，对货币形势变动均有较好的解释效果，这说明货币形势指数(MSI)的构建方法具备一定合理性，符合传统理论对货币形势变动的判定情况。更进一步来看，MSI相对MCI具有一定的优越性。第一，MSI包含了货币供应量增速、货币市场流动性等更多维度信息，因而相对于MCI而言指数更为平滑，更能综合地反映货币形势的变化。第二，MSI对货币形势的判断领先于MCI,例如，2007年11月，MSI先于MCI见顶，转向收缩；2008年11月，MSI则先于MCI见底，开始上升；类似情况在其他货币形势拐点都可观察到，即表明MSI是MCI的领先指标。总体来看，本报告所构建的货币形势指数(MSI)能够准确反映货币形势变化，且与传统的货币状况指数(MCI)相比，货币形势指数(MSI)更具综合性和领先性，因而能够更好地起到预判作用。