中国银河证券|CGS变局择机2025年全球大类资产投资展望分析师：杨超www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明中国银河证券|CGS变局择机一2025年全球大类资产投资展望2024年12月31日核心观点：2024年大类资产行情回顾：截至2024年11月30日，2024年以来贵金属分析师和权益市场涨幅领先，C0MEX白银和黄金分别上涨29.12%和29.06%；纳杨超斯达克和标普500分别上涨28.02%和26.47%：中国股市也呈上涨趋势。债日：010-8092-7696市稳健，美债和中债价格分别上涨8.04%和6.58%。外汇市场分化明显，美元兑日元上涨7.47%，欧元和英镑兑美元分别下默4.16%和1.03%。工业品☒：yangchao-yj@chinastock.com.cn和农产品表现低迷，铁矿石和大豆分别下默18.08%和23.67%。分析师登记编码：S0130522030004世界经济的分化发展：当前美国经济保持韧性，消费支出强劲支持经济增长，但制造业放缓、房地产市场不确定性和劳动力市场疲软仍构成风险。特朗普政府可能恢复减税和加征关税政策，对通胀和全球贸易产生负面影响，尤其是可能加剧欧元区和英国的经济压力。欧元区面临贸易壁垒、供应链扰乱及投资信心下降的风险，预计欧洲央行和英国央行将逐步降息。日本政策的不稳定、经济复苏乏力和低工资增长或将限制增长潜力，预计日本央行将在2025年适度加息。印度股市则因盈利疲软、估值过高及外资流出面临挑战，市场信心受挫。相关研究周期的趋势性力量：2024年中国的三大指标表现较为平稳，先行指标有向上202412-19,美联储12月议息会议点评报告：么联的迹象，中国的普林格时钟周期所处阶段为阶段1向阶段2的过渡阶段。而储传递节奏更缓的渐进式降息信号对于美国而言，2024年的先行指标和滞后指标呈现出较为明显的上升和下降202412-13,中央经济工作会议对投资的启示趋势，同步指标的趋势暂不明朗，但有下行倾向；由于特朗普主张对内减税、对外提高关税并限制移民，这将一方面推高美国消费者购买进口商品的价格，202412-09,12月中央政治局会1议解读：超常规对市场意味着什么？另一方面可能会推高公司的工资账单以及服务业的价格，因而特朗普上台后202411-20.央国企引领专题：央国企改革助推市场美国国内通胀率将上升，美联储的降息力度可能会受到限制，美国或存在滞胀风险并推动美国由普林格周期阶段1重回阶段5。估值结构重塑202411-19,初窥2025：以确定性拥抱不确定性2025年经济发展的几大主线：(1)特朗普政策2.0在财政收支、税收、移202411-13.中证A500指数投资机会探讨：大象亦民、能源、贸易等多方面有调整，其内阁的人员构成具有鹰派和强硬的特征；可起舞同时特朗普2.0对华贸易政策若实施，将冲击全球贸易、经济、二级市场等多202411-08,人大常委会后如何看市场？方面。(2)美联储降息分预防式与纾困式，市场聚焦特朗普上台引发的再通胀20241108.特朗营当选后关联储降息或趋于谨慎风险以及受扰动的降息节奏。(3)套息交易因美日利差变化而反转，历史上曾2024-1106.美国大选尘埃落定对资本市场影响几存在多次套息交易逆转冲击全球金融市场的事件，若未来日美政策持续分化，何？日元套息交易存在逆转可能性。202411-03.A股2024年三季报业绩点评：金雕行2025年大类资产的配置建议：(1)黄金：因全球央行购金、地缘风险及美业带动A股盈利修复联储或降息等因素有望温和上涨。(2)原油：受供应充足与需求疲软影响呈震202410-30,关国大选交易策略：特朗普交易s哈荡走弱态势。(3)美债：其收益率或因经济软着陆及降息收紧等因素影响高位里斯交易震荡。(4)中债：其收益率受财政与货币政策影响存在下行空间。(5)美元指202410-28.202403公募基金持仓分析：双创板块数：因美国经济基本面、美联储收紧政策以及特朗普上台等因素存有支撑。(6)热度上升，电力设备加仓显著非美货币：短期面临贬值压力，中长期反映自身基本面。(7)美股：存在一定202410-28,大拐点，大机遇，资本市场赋能高质量上涨潜力，但整体性价比不高。(8)港股：受国内政策与资金流向影响宽幅震发展荡中上行。(9)A股：受政策与经济基本面等推动呈螺旋式震荡上行。202410-23.市场投资机遇之并购重组风险提示：国内政策力度及效果不及预期风险；美国大选尘埃落定后政策不确定风险：市场情绪不稳定风险：地缘因素扰动风险。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGSCatalog2024年大类资产行情回顾，(一)大宗商品6(三)外汇市场.7(一)美国：美联储放缓降息节奏，美国经济软着陆概率偏大(二)欧元区：整体增长动能不强，成员国间经济分化加剧……14(四)日本：经济复苏根基尚不稳固，日本央行加息仍显踌躇(五)印度：经济增长预期放缓，海外资金大规模撤离。23(一)美林时钟的价值及其局限性…(二)利用普林格周期测绘中美两国所处的经济背景24(一)特朗普政策的落地与布局(二)美联储降息路径被左右.…33(三)套息交易的反转3641(一)大宗商品4143(三)外汇市场45(四)权益市场.(五)资产定价表.六、风险提示.…51请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2中国银河证券CGS、2024年大类资产行情回顾2024年以来，各主要经济体在复苏路径与政策方向上分歧加剧。美国经济展现出强劲复苏势头，通胀压力整体得到控制。在此背景下，美联储启动降息周期，旨在引导市场利率回落，缓解内外部经济压力。然而，特朗普即将开启第二任期，政策方向和市场预期的不确定性进一步增加。欧洲经济在多重挑战下艰难前行，高企的财政赤字和政府债务叠加俄乌冲突持续及政局不稳，使复苏前景依旧暗谈。日本年初遭受地震冲击，经济复苏步伐迟缓。尽管日本央行承诺逐步推进货币政策正常化，但政策效能和经济增长的可持续性仍面临较大疑问。新兴市场地区展现出相对稳定的增长态势，中国通过大规模刺激政策推动经济结构优化与高质量发展；与此同时，印度第三季度经济增长意外放缓，显示出大选后的增长压力。表1：截至11月30日2024年主要大类资产月度涨跌幅与累计涨跌幅(9%)截至2024年指数名移1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月11月30日NYEX天然气-15.12-12.005.8111.0029.630.5421535.4036.81-7.6624.4233.97COME白银4.26-1259.686.6414.64-3.30-1.351.064.27-5.1729.12COME黄金-0.680719.742.631.95-0.386.572.555.103.56-2.7429.06纳撕达克指数1.026.124.416.885.960.750.652.6862128.02标普5001595.173.104.164.803.471.132.282.025.7326.471222.222.08-5.002.301.124.411.76185-1347.5419.16创业板指-16.8114.850.622.21-2876.740.28-6.3837.620.492.7517.59德国DAX0.914.584.61-3.033.161.21.502.15221-12828817.164.894.110.5619.232.028.158.376232.6216.95时新加坡海峡指数0352.622.131.33-0.11-0.384.135.0715.40日经2258.437.943.074.860.212.85-1.22-1.16-1.883.06-2.2314.18-9.166.630.181.78-2.002.113.7217.48-3864.4013.94上证指数8.132.09-0580.97-3.2817.39-1.701.4211.82深证成指-13.7713.610.751.98-232-5.51-1.074.6326.130.580.1911.413.047.592.50-5.814.32-1.300.502.59032-182-1.1110.67印度SENSEX30-0.681.041.591.13-0.706.863.430.76235-5830.5210.47LE铝4.15-2.414.8010.462.45-5.098.306.796.460.56-0.719.210年期美国国债1358.581.4311.32-3828.17-3.073.1213.12-2.508.04美元兑日元3.652.460.014.271.181.235.89-1.83-2.464.900.087.47-1.334.232.411.61-1.342.500.10-1.67-1542187.1610年期中债国债1300.870.410.110.211.010.870.190.341.176.580.66-1514.4612.510.784.523.740.296.82-287-5.175.331843.204.39-2.451.74-2.850.461.480.96-330-0.085.202.120.590.361.751.161.693.111814.34美元兑人民币0960.280.450.280.020.350.65-1.81-1.011.431.742.010.43-0.011.760.001.462.31120-3.75-1.14-1.03法国CAC401513.543.51-2.690.101.320.06-1.574.08-1.98-0.120.13-1.161.71-1.241.052.04080-225-2.814.165863.236.20-1.95-5805.813.56-5.47-7.153.464.88ICE布油4.741.826.30-1.24-5754.604.11-6.413.29-0.99-6.43CBOT玉米4.072.971.19-0225.554.930.445.74-3.185.48-8.06CBOT小麦-5.14-3.152.567.8512.68-15.228.064.69580-2.05-3.68-12.50-3.28-275-10.096.030.984.605.979.50-127-3.38-17.05DCE铁矿石-8.18-16.5716.77-0924.为6.28-1.50-2.621.98-18.08CBOT大豆-5.844.9-2.433.61-8.267.29-2.305.680.38-23.67请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS资本市场方面，截至11月30日，贵金属与权益市场涨幅领跑。C0MEX白银和黄金分别上涨29.12%和29.06%；纳斯达克和标普500分别上涨28.02%和26.47%；深证成指和上证指数分别上涨11%以上。债市整体稳健，10年期美债上涨8.04%，10年期中债录得6.58%的涨幅。外汇市场分化显著，美元兑日元上涨7.47%，而欧元和英镑兑美元则分别下跌4.16%和1.03%。工业品与农产品表现低迷，DCE铁矿石趺幅达18.08%，CB0T大豆下跌23.67%等。(一)大宗商品2024年贵金属价格呈现震荡上涨的趋势。随着全球经济增速放缓，黄金作为传统的避险资产，吸引了包括中国和印度在内的主要央行大幅增持储备。与此同时，美联储开启降息周期，市场普遍预期实际利率将下行，刺激了黄金的投资需求。此外，地缘风险和政局波动等因素频发，进一步加剧了全球经济的不确定性，推动了市场对黄金的避险需求。白银方面，作为兼具货币属性和工业用途的贵金属，其在2024年同样表现强劲。光伏产业的快速发展显著提升了对白银的工业需求，同时，全球对可再生能源的关注和投资的增长，成为推动白银需求的重要动力。尽管白银的实物投资需求有所下降，但整体需求依然保持强劲增长，支撑了白银市场的坚挺表现。2024年能源价格呈现显著分化趋势。受地缘局势紧张以及“欧佩克+”减产政策等因素影响供应端，原油价格受到阶段性支撑。鉴于供应正常化预期，市场有效需求不足以及美元走强等因素的制约，原油价格难以维持上涨。天然气方面，随着中国在LNG领域的投资增加，市场需求持续回升，与此同时气温下降推动采暖需求上升：然而俄乌地区冲突仍未缓解，供应端问题加剧，推动欧亚地区天然气价格飙升。图1：COMEX黄金与迷你白银价格走势图2：WTI原油与NYMEX天然气价格走势-期货收盘价连续)：COMEX黄金期货收盘价连续)：COMEX迷你白银（右轴）期货收盘价连续：NYMEX天然气（右轴）3000(美元盎司)(美元/盎司)400(美元盎司)(美元盾万英热单位)4.027003.580302400302.5210018002601.51.01500200.51020202042020020420200202004207资料来源：nd,2024年工业金属品表现各异。LME铜方面，年初至3月初，铜价维持窄幅震荡，随后在3月到5月期间因矿端供应扰动和中美制造业回暖等因素推动价格上涨。然而，由于全球铜市供过于求，铜价未能维持高位，进入震荡回调阶段。LME铝方面，年初美英等国对俄罗斯铝进行制裁，导致全球铝锭贸易流向将由“海外中国”转变为“中国海外”。同时地缘局势和全球经济放缓对铝市形成压力逐渐被市场消化，推动铝价窄幅震荡上行。LME锌方面，年初因春节假期导致需求减缓，锌价出现震荡下行。随着供应紧张和市场情绪提振的影响锌持续上涨，直到5月末达到年内高点。此后因宏观环境偏弱，需求端疲软锌价出现回调。尽管如此供应紧张和政策利好仍支撑锌价重心上移。铁矿石方面，受钢材需求大幅下滑和钢厂复产延迟影响，年初至4月初铁矿石价格大幅下跌，随后受钢厂复产及全球再通胀情绪推动价格反弹。进入6月钢厂产量见顶，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS钢材库存压力加大，价格再次下默。此外，下半年铁矿石供应持续增加，但全球需求预期减弱进一步抑制铁矿石价格。螺纹钢方面，卷节后在低利润和高库存的双重压力下，一季度钢厂增产的意愿并不强烈。两次超预期增量政策出台，成为45月和9月中下旬明显反弹的驱动因素。进入冬季，螺纹钢需求季节性减弱，供应端产量下滑，库存略有增加，市场情绪偏向空头。图3：LME铜、铝及锌价格走势图4：铁矿石、螺纹钢价格走势现货结算价：LME铜期货结算价连刻：铁矿石现货结算价：LME(右轴)期货结算价连续刻：螺纹钢（右轴）116007(美元/吨)现货结算价：LME锌（右轴）35001300(元吨44001060011003900300096009003400860070025007600500290020003002400200-420资料来源：nd.中国银河证券研究院2024年农产品整体表现偏弱。玉米方面，春节后受收储消息提振，玉米价格小幅上涨。但二季度东北、华北玉米售粮进度慢，需求未跟进导致价格下跌。三季度国内供应高于去年，叠加养殖淡季和深加工行业疲软，需求拖累价格再度回落。新季玉米上市后，基层惜售心态推动价格上涨。11月主产区惜售情绪持续，下游需求积极促进价格稳中略涨。大豆方面，巴西丰收预期抑制了价格涨幅。罗萨里奥谷物交易所预计阿根廷的大豆增产，进一步加剧了市场对未来供应过剩的担忧。小麦方面，上半年受供强需弱导致价格连续下跌。随着新粮上市，品质分化推动市场情绪转变，麦价有所回暖。10月以来国内外小麦价格稳中有涨，国际市场因减产和品质下降支撑价格。稻米方面，年初稻米价格走势强于其他粮食，但由于需求疲弱，供需矛盾依然存在。虽然新季中晚稻上市增加，但供应增加但优质粮源减少，年中国内外稻米价格路有下跌。随着新季稻品质改善，补库加速，下半年以来稻米价格出现止跌企稳迹象。图5：CBOT玉米、大豆价格走势图6：CBOT小麦、稻谷价格走势期货收盘价连续)：CBOT玉米期货收盘价（连续）：CB0T小麦期货收盘价连续)：CBOT大豆（右轴）期货收盘价（连续）：CBOT稻谷（右轴）500(美分蒲式耳)(美分/蒲式耳)1300750(美元蒲式耳)(美元/英担)r22700120006501100600161000550143505001290010300400202020020-20-02002020020资料来源：nd.中国银河证券研究院资料来源：Wind.中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS(二)债券市场2024年美债收益率几经反转。年初美国财政部发布的国债发行计划低于预期，市场对政府融资压力的担忧减轻推动收益率震荡下行。进入3月，美国经济数据表现较好叠加美联储按兵不动，美债收益率迅速回升。此后全球地缘风险频发，美国经济暗示软着陆前景，市场对降息的预期减弱，美债收益率高位震荡整理。7月美国经济数据有所分化，市场对经济衰退和美联储降息的预期增强。美联储在9月开启降息周期，导致美债利率急剧下行。10月美国大选开启，随着特朗普胜选，市场对扩张型财政刺激与强硬关税的预期，推动美债收益率大幅上行。2024年中债收益率呈现震荡下行的走势。年初中国央行实施超预期的降准降息政策，迅速带动10年期国债收益率陡峭下行，随后央行进一步加码宽松政策通过连续降准降息维持资金面平稳。进入下半年，尤其是9月和10月中央政策发布密集，增量宏观政策不断出台，经济刺激措施逐步加码。此时，国内股市出现强劲反弹，股债跷跷板效应显现，短期内各期限国债收益率快速上行。然而，随着股市回调，人大常委会化债政策落地，政策力度符合市场预期，债券收益率随后转为震荡整理。2月中央政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”，进一步激发了市场做多情绪。图7：美国10年期与2年期国债收益率图8：中国10年期与2年期国债收益率一美国：国债收益率：10年-中债国债到期收益率：10年美国：国债收益率：2年（右轴）5.5中债国债到期收益率：2年（右轴）5.53.02.45.05.02.22.52.04.54.51.84.02.01.63.53.51.43.02.52.51.01072020010-20资料来源：所nd中国银河证券研究院(三)外汇市场2024年美元指数整体呈现先强后弱再反弹的趋势。年初至4月底，由于美国经济数据强劲，非农就业和CPI均超预期，市场对美联储降息预期大幅下调，美元指数震荡回升。然而5月至6月初，美国经济数据意外转弱，加之日本央行干预汇市，美元指数有所回落。进入6月，由于5月非农数据远超预期，叠加欧洲政治风险加剧导致欧元走弱，美元指数部分反弹。7月，受美国经济数据改普以及特朗普选情乐观的推动，美元指数继续走升。11月，美国大选结果揭晓后，特朗普胜选结果推动美元指数大幅上涨。2024年日元汇率经历了剧烈波动。年初受到美联储释放暂停加息信号的影响，日元对美元汇率开始回升。然而这一上升趋势仅维持约一个月，日元随即再次进入贬值通道，期间受日本央行加息预期影响，汇率出现短暂波动。3月日本央行取消负利率政策，这一“靴子落地”未能改变日元的贬值趋势。此后随着美国经济放缓预期以及美元指数持续走低，日元贬值趋势出现逆转。然而9月之后，随着美元指数再次走强，日元对美元汇率再度回落。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS图9：美元指数与欧元兑美元图10：美元指数与美元兑日元一美元指数欧元说美元（右轴）一美元指数一美元兑日元（右轴）1101(1973年3月=100)1.14110(1973年3月=100)1651081.12108161061.101061041041021.061021451001.04100140981.0298961.0096130오1020201002010042071001-420资料来源：中国银河证券研究院中国银河证券研究院(四)权益市场2024年美股整体呈现震荡上涨的趋势。随着美联储加息周期接近尾声以及经济表现较好，年初市场情绪回暖，科技股引领股指上涨推动整体股市走高。然而随着经济增速放缓和企业盈利压力逐步显现，3月的银行危机更是引发了市场的恐慌情绪，进一步加剧了市场的不确定性。进入下半年，随着美联储开始降息的预期升温，科技股再度强势反弹推动股市整体上涨。尽管如此，8月和9月地缘风险加剧和油价上涨带来的通胀压力，市场情绪有所波动市场出现回调。尽管全球经济前景依旧充满不确定性，但特朗普的胜选推动了股市的上涨，市场交易形成了明显的“特朗普行情”，周期与科技板块表现整体较好。图11：2024年美国三大股指累计涨跌幅图12：2024年日本与印度主要股指累计涨跌幅道琼所工业指数纳所达克指数40日经225印度SENSEX3030(%)302010-10-101020110207资料来源：md,中国银河证券研究院2024年日本股市经历了显著波动。得益于东京证券交易所的有关市值管理的一系列改革，年初日本股市延续了上涨趋势，不过个股层面的分化依然存在。7月以来股市波动加剧，尤其在7月31日日本央行加息后，8月5日出现“踩踏性”大跌，尽管如此股市很快反弹。进入9月全球经济和地缘政治不确定性加剧，股市再次承压。整体而言尽管市场短期波动较大，但市值管理的持续推进为日本股市提供了支撑。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS2024年印度股市呈现震荡上涨的趋势。年初得益于大型科技股超预期的财报，印度股市总市值突破了4万亿美元。然而随着大选临近，市场情绪逐渐转为谨慎。6月3日印度人民党在大选中胜出，但由于获得的席位数未达预期，市场对政策延续性和经济改革推进的担忧加剧，导致股市出现了较大幅度的下跌。但在莫迪连任的消息确认后，市场情绪迅速恢复，回补了此前的跌幅。然而从9月底开始，海外投资者开始大规模撤资，外国投资组合投资者在印度上市公司的持股比例降至12年来的低点，市场情绪受影响出现下跌。二、世界经济的分化发展(一)美国：美联储放缓降息节奏，美国经济软着陆概率偏大2024年第三季度美国GDP终值显示出强劲增长，年化季环比增长率为3.1%，超出预期的2.8%。这一增速主要受到消费者支出和出口增长的推动。消费者支出增长率被上调至3.7%，为2023年以来的最快增速，主要来源于服务支出的增加。出口增长9.6%，高于此前估计的7.5%，其中服务业出口贡献显著。此外，商业和住宅投资以及政府支出也有所上调。尽管私人库存投资的下调部分抵消了增幅，但整体来看，美国第三季度经济表现出较强的增长势头，超出了市场对经济放缓的预期。图13：美国GDP不变价季调折年数终值初值及差值图14：美国GDP不变价环比折年率及其主要分项贡献率■美国：GDP:不变价：季调：折年数（终值）美国：GDP:不变价：季调：折年数（初值）(什亿美元)250005.025004.02000230003.015002.02100010001.0190005000.01.017000-2.0资料来源：所d,中国银河证券研究院2024年11月美国制造业PM1为48.4%，较上月上升1.9个百分点，新订单指数上升至50.4%,为五个月以来首次扩张，生产指数小幅上升至46.8%，而就业指数上升至48.1%。同时，美国非制造业PM1从10月的56%下降至52.1%，远低于预期的55.5%，显示出服务业增长放缓。主要分项指数中，商业活动指数下降至53.7%，新订单指数下降至53.7%，就业分项指数下降至51.5%，供应商交货指数下降至49.5%。整体来看，美国制造业PM1虽仍处于收缩状态，但收缩幅度有所减小，特别是在新订单和就业方面有所改善，同时美国非制造业PMI增长放缓。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS图15：美国ISM制造业PMI及其主要分项图16：美国ISM非制造业PMI及其主要分项2024-11-2024-11601(%)进口新订单库存景气6商业活动新出口订单产出40进口0新订单3030订单库存就业新出口订单就业订单库存供应商交付物价供应商交付物价库存客户库存自有库存资料来源：所d,中国银河证券研究院2024年第三季度，美国个人消费支出增长3.7%，成为推动经济增长的主要因素，拉动了2.48个百分点。其中，商品消费支出的主要贡献者包括其他非耐用品（尤其是处方药品）以及机动车和零部件（特别是二手轻型卡车）；服务消费支出的增长则主要体现在医疗保健（以门诊服务为主)以及食品服务和住宿方面。2024年11月，美国零售销售环比增长0.7%，超出预期的0.6%，创下9月以来的新高。这一增长主要由汽车购买量激增和网上购物强劲增长推动，其中汽车及零部件销售额环比增长2.4%,电子商务销售额增长1.8%。尽管别除汽车和汽油后的零售额增长0.2%，低于普遍预期的0.4%增长，整体而言，零售销售数据表明消费者支出的韧性持续，为美国假日购物季开局强劲的早期迹象。图17：美国个人消费支出及其主要分项对GDP贡献率图18：美国零售和食品服务销售额总计季调同环比一美国：零售和食品服务销售额：总计：季调：同比■关国：GDP贡献率：个人消贵支出：时用品：季调60306.0关国：GDP贡献率：个人消贵支出：服务：季调美国：售和食品服务销售额：总计：季调环比（右轴）5.0204.0103.02.001.0-100.0-1.0-20名오学0-202024年12月，美国密敬根大学消费者信心指数上升至74.0，高于预期的73.2，达到自4月以来的最高水平。这一增长主要受到耐用品购买条件改善的推动，消费者认为当前购买耐用品可以规避未来的价格上涨，导致当前经济状况指数激增超过20%。然而，这种增长并非经济实力的体现，而是消费者对未来价格上涨的预期反应。同时，短期通胀预期升至五个月以来的最高水平2.9%，而长期通胀预期略有下降至3.1%。2024年11月，美国成屋销售市场表现出强劲增长，年化销售总数达到415万户，环比增长4.8%,同比增长6.1%，创下自2021年6月以来的最大同比涨幅。这一增幅超出市场预期，反请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS映出美国房地产市场的韧性及消费者信心的回升。尽管抵押贷款利率保持在较高水平，消费者似乎已逐步适应6%至7%的利率区间，再加上就业增长和住房库存的增加，推动了更多买家入市。然而，尽管销售有所上升，全年销售量仍预计低于去年，可能成为自1995年以来的最低值。图19：美国密敬根大学消费者信心、预期和现状指数图20：美国成屋销量折年数及其环比关国：成屋销量：季调：折年数(1966年2季=100)万套)140800美国：成屋销量：季调：折年数：环比（右轴）3012020600100400801020060-20400资料来源：所d.中国银河证券研究院资料来源：nd.中国银河证券研究院2024年10月，美国新屋销售年化总数为61万套，环比下降17.3%，远低于市场预期的73万套，创下自2013年以来的最大跌幅，并降至2022年10月以来的最低水平。这一显著下降主要受到飓风“海伦”及近期按揭利率反弹的影响，尤其是在南部这一最大市场的活动受到冲击，导致买家在可负担能力方面继续面临挑战。与此同时，待售房屋库存为48.1万套，相当于按当前销售速度可以供应9.5个月。2024年11月，美国非农就业人数新增22.7万人，高于市场预期的20万人，创下自2024年3月以来的最大增幅。这一显著增长主要得益于10月份受飓风和罢工影响而大幅下降的就业人数在11月的预期反弹。尽管如此，11月的失业率上升至4.2%，逼近7月的年内最高点4.253%，劳动力参与率小幅下降至62.5%，而平均时薪环比增速也有所回落。数据表明，尽管就业市场有所回暖，但劳动力市场供需两端的景气度均有所降低，失业15周及以上人数也维持上行趋势，进一步加剧了市场对就业前景的担忧。图21：美国新屋销量折年数及其环比图22：美国新增非农就业人数及失业率美国：新建住房销量：季调：折年数1500(于套)美国新建住房销量：季调折年数：环比（右轴）30美国：失业率：季调（右轴）6.66.25.81000605.45.0500404.610203.80203.410-10010-10中国银河证券研究院资料来源：nd,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10中国银河证券|CGS2024年12月7日当周.美国初请失业金人数意外上升至24.2万人，超出预期的22.1万人，创下2个月来最高水平。这一增长不仅高于前值22.5万人，也预示着劳动力市场正在走弱。图23：美国初请失业金人数及续请失业金人数图24：美国CPI与核心CPI同环比一关国：当周初次申请失业金人数：季调万人)(万人)29关国持续额取失业金人数：季调（右轴）11.02009.02.07.01.01605.00.03.01.01401.02.0120-1.0-3.0资料来源：nd,中国银河证券研究院中国银河证券研究院2024年11月，美国CP1同比增长2.7%，与市场预期持平，略高于前一个月的2.6%。这·增长主要受到去年相对较低的基数影响，其中汽油和燃料油价格跌势相对缓和，以及天然气价格上涨1.8%，使得能源价格的跌幅有所收缩。食品价格的涨幅有所扩大，从10月的2.1%上升至2.4%，而新车价格的趺幅有所缩小。核心CPI同比增长3.3%，与市场预期及前值持平，显示出居住成本的上涨幅度由上个月的4.9%稍微下降至4.7%，一定程度上缓和了市场对于美国通胀难控的担忧。PP1方面，同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4个百分点，环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，显示出工业品需求有所恢复，尤其是生产资料价格下降2.9%，生活资料价格下降1.4%，降幅均有所收窄。图25：美国PPI与核心PPI同环比图26：美国PCE与核心PCE同环比美国：PCE:当月同比15.015.0美国：PCE:当月环比（右轴）1.513.013.01.5美国：核心PCE:当月环比（右轴）11.011.01.09.01.09.00.57.00.55.00.05.03.00.03.0-0.5101.00.5-1.0-10-1.0-1.0-3.0-1.5资料来源：所nd,中国银河证券研究院2024年11月，美国个人消费支出(PCE)价格指数同比增长2.4%，略低于市场预期的2.5%，环比上涨0.1%，均显示出通胀形势好于预期。核心PCE物价指数同比增长2.8%，也低于预期的2.9%，环比增幅为0.1%，为五个月来的最低水平。数据显示商品价格几乎持平，服务价格上涨0.2%，为8月以来的最低增幅，而食品和能源价格均上涨02%。PCE数据的温和表现部分缓解市场对美联储降息次数减少的担忧，并支持美联储在考虑未来降息时采取更加谨慎的立场。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11中国银河证券|CGS12月19日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.5%至4.75%调低至4.25%至4.5%，符合市场普遍预期。这是美联储连续第三次降息，此前分别在9月和11月降息了50个基点和25个基点，2024年的累计降息幅度达到100个基点。12月与11月的美联储利率决议在整体表述上保持连续性，但在政策基调和内部态度上出现了一些关键变化。12月决议再次将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.25%4.5%，延续了11月的宽松政策路径，但明显强调了未来将放缓降息节奏，反映出美联储在通胀尚未完全回落且经济前景存在不确定性的背景下，对进一步宽松持更为谨慎的态度。与11月决议相比，12月的政策路径表述更为保守，凸显出美联储对经济和通胀压力的权衡正在加剧。此外，12月的投票结果也显示出分歧开始显现，贝丝哈马克反对降息，倾向于维持利率不变，这与11月所有成员一致支持降息的局面形成对比，表明委员会内部对于货币政策前景的看法逐渐分化。总体来看，12月决议在延续降息的同时释放出谨慎放缓的信号，政策路径的不确定性有所上升。图27：美联储利率路径关国：联邦基金目标利率资料来源：FOMG中国银阿证券研究院整理相比9月会议，12月的美联储点阵图显示出明显的鹰派倾向。2024年的利率预期中位数有所上升，同时点阵分布更加收敛，表明美联储宫员对短期利率路径的共识增强。2025年的利率预期分布在12月有所上移，同时呈现更大的分歧，显示出对中期经济前景的不确定性加剧。部分宫员预计2025年需要更高的利率来应对潜在的通胀压力。2026年的利率预期在12月的点阵图中略微上移，整体分布更加集中于高位，显示出美联储可能认为通胀回落速度较预期缓慢，需维持较高利率水平以确保通胀回到目标。长期利率预期(Longer Run)在12月并无显著变化，仍稳定在3%左右。这表明尽管对短期和中期政策路径的态度更加鹰派，美联储对长期自然利率的判断保持不变。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12中国银河证券CGS图28：2024年12月点阵图图29：2024年9月点阵图es资料来源：OMC,中国银河证券研究院12月预测反映出美联储对经济增长更为乐观，同时对通胀回落的速度保持谨慎，货币政策路径也更为保守，预示未来降息幅度将收窄，利率高位将持续更长时间。具体而言，2024年实际GDP增速预测从9月的2.0%上调至2.5%，显示美联储对经济韧性持更乐观态度，随后几年基本维持稳定。而失业率的预测则较9月有所下调，2024年预期从4.4%降至4.2%，反映出劳动力市场状况相对稳健，失业率上升幅度或小于此前预期。通胀方面，PCE通胀率和核心PCE通胀率均有所上调。2024年核心PCE增速从9月的2.6%上调至2.8%，表明通胀回落的速度可能略慢于此前预期，反映出通胀粘性仍然存在。2025年PCE通胀也被上调至2.5%，比9月预测的2.1%更高。联邦基金利率的预期路径显示，美联储对降息力度有所调整。2024年利率预测维持在4.4%，但2025年的利率从9月预测的3.4%上调至3.9%，而2026年的利率预测上调至4.0%，显示美联储可能放级降息步伐，货币政策将维持更高的利率水平以应对通胀风险。表2：美联储12月议息会议对未来的经济预测(%)2024202520262027长期12月预测值2.52.12.01.91.8实际GDP同比增速9月预测值2.02.02.01.81.812月预测值4.24.34.34.34.2失业率9月预测值4.44.44.34.34.212月预测值2.42.52.12.02.0PCE同比增速9月预测值2.12.02.02.012月预测值2.82.52.22.0核心PCE同比增速9月预测值2.62.22.02.012月预测值4.43.93.43.13.0联邦基金利率9月预测值4.43.42.92.92.9资料来源：FOMC中国银阿证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13中国银河证券|CGS整体而言，当前美国消费支出保持韧性，零售销售和个人消费支出均表现良好，为经济增长提供了有力支撑。然而，制造业放缓、房地产市场的不确定性以及劳动力市场的疲软仍是潜在风险。此外，虽然通胀有所回落，但核心通胀依然处于较高水平，特别是在服务业价格上涨的背景下，通胀控制仍面临不小压力。展望2025年，特朗普将于2025年1月20日宣布就职总统，其政府实施的减税政策和加征关税措施或将对通胀控制带来不利影响。12月美联储降息25个基点已被市场预期和定价，市场更加关注点阵图所预示的未来降息路径。我们认为美联储可能会放缓降息的节类，即未来的降息幅度预计将更加温和，美联储在2025年有望继续进行适度降息，但整体幅度不会过大，预计2025年全年的降息幅度为50至75个基点。(二)欧元区：整体增长动能不强，成员国间经济分化加剧2024年第三季度，欧元区GDP环比增长0.4%，同比增长0.9%。在主要经济体中，德国GDP环比增长0.1%，成功避免了技术性衰退；法国GDP环比增长0.4%；西班牙GDP环比增长0.8%；而意大利GDP则持平。尽管欧元区整体经济增速表现稳健，但各成员国之间的经济表现差异较大，反映出区域内经济复苏的步伐并不一致。进入12月，欧元区制造业和服务业的表现进一步分化。制造业PM1初值为45.2%，与上月持平，继续低于50%的荣枯线，表明制造业依然处于低迷状态。而服务业PMI初值升至51.4%，不仅高于预期，也回升至荣枯线以上，显示出服务业在经历了十个月的收缩后，已重新步入扩张轨道。尽管综合PMI初值从11月的48.3%小幅上升至49.5%，仍低于50%的荣枯线，暗示欧元区整体经济活动在年底仍呈菱缩趋势。数据揭示，尽管服务业有所回升，制造业的持续疲软仍是经济复苏的主要障碍。图30：欧元区及主要国家GDP环比折年率图31：欧元区制造业、服务业、综合PMI4.0(%)703.0602.0-1.0资料来源：所d,中国银河证券研究院资料来源：nd,中国银河证券研究院2024年12月，德国1F0商业景气指数进一步下降至84.7，创下自2020年5月以来的最低水平。具体来看，1F0商业预期指数从87降至84.4，远低于市场预期的87.5，反映出德国企业对未来经济前景的悲观情绪加剧。1F0当前经济评估指数从84.3微升至85.1，表明企业对当前经济状况的评估有所改善。数据揭示，德国经济疲软已经演变为长期性问题，尤其是在制造业和贸易领域，企业不仅对现状感到忧虑，且对未来的预期普遍较为负面。消费者方面，德国2025年1月GfK消费者信心指数录得-21.3，较12月的-23.1有所上升，超出预期22.6。这一改善表明，在经历了持续低迷后，德国消费者对新一年的经济前景持稍微乐观的态度。新政府的组建和借贷成本的进一步降低或是推动消费者信心回升的关键因素。消费请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14