宏观经济研究报告广发证券2024年12月8日GF SECURITIES证券研究报告广发宏观迎接新联动模式：2025年大类资产展望分析师：郭磊分析师：陈礼清SAC执证号：S0260516070002SAC执证号：S0260523080003SFC CE.no:BNY419021-38003572021-38003809guolei@gf.com.cn报告摘要：●1GDP高频模拟显示2024年全年呈现U”型，全年实际GDP增速为5%左右，3月、8月的4.4%左右是年内两个低点；名义增长为4.1-4.2%，3月、9月是年内两个低，点。基数形响下的2025年GDP呈“倒U”型分布，用过去六年（除2020年）及过去四年环比季节性均值测算的实际GDP同比分别为5.16%和4.84%，均是年头年尾低、二三李度高。进一步考虑到逆周期政策节奏及企业抢出口等因素，我们假设一季度持平20232024年同期环比；二季度受外贸环境可能形响，环比低于最近两年；政策对冲下，三季度修复至过去四年均值；四季度环比大致持平今年，则全年实际GDP同比为4.97%，高点在一季度，四个季度环比季调增速分别为1.22%、0.93%、1.19%、1.21%.在CP1同比1.0%、PP同比-0.2%的假设下，2025年名义GDP可能会在5.3-5.5%左右，节奏上是逐季度回升.实际GDP高频模拟显示，2024年3月、8月是年内的两个增长低，点，实际增速均放缓至4.4%附近，随着9月底政策转向的效果逐步传递，实际增长显现拐点，10月再度提升至5.04%附近，根据11月高频数据模结果，11月实际GDP大概落于5.23%附近，如12月大致延续类似增速，则四季度GDP同比为5.18%；对应全年GDP增速为4.95%，靠近5%左右的目标，若考虑到政策还在继续落地，全年5%实现的概率较大，我们还利用考虑了闰年效应的X12模型模拟了统计局的环比季调，高频模拟映射的今年四季度环比季调为1.39%,修复至往年季节性水平附近，但仍略低于今年一季度“开门红”所形成的环比季调1.50%，名义GDP高频模拟显示，2024年名义GDP每个月均处于实际GDP之下，全年名义GDP增速约4.1-4.2%，3月、9月是年内两低，点，其中11月高频平减指数仍在-1.07%附近，2024年全年平减指数仍位于-0.9%左右，11月523%的实际GDP增速预测值对应着4.17%左右的名义GDP增速，基数影响下的2025年GDP呈“倒U”型分布，若采用2021-2024年的各个季度环比增速作为2025年的假设，则同比增速将最终为4.84%，四个季度分别为4.55%、5.09%、5.04%、4.69%，若采用过去六年环比季节性均值（除2020年以外，自2018年以来）的各季度环比增速作为2025年假设，则年同比为5.16%，四个季度分别为4.66%、5.61%、5.39%、4.97%.进一步考虑到逆周期政策节奏及企业抢出口等因素，我们假设一季度持平2023-2024年同期环比，即-14.7%左右(2024Q1为-14.72%、2023Q1为-14.73%)，则对应的一季度同比增速为5.21%.二季度受外贸环境可能影响，环比低于最近两年均值6.27%，亦低于2024年的5.98%，落至5.7%左右，对应同比4.93%；三识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/63广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告季度继续在政策对冲下修复至过去四年均值，即5.75%，较二季度小幅回升，对应同比4.88%，四季度大致持平于今年水平，即10.0%，对应同比为4.88%。全年同比为4.97%，全年高点在一季度。该情景对应环比季调分别为1.22%、0.93%、1.19%、1.21%.单纯的环比动能视角，明年节奏与2024年相当，亦为两端更强、中间偏低的“U”型形态。在2025年全年在CPI同比1.0%、PP1同比-02%左右的假设下，GDP平减指数可能修复至0.3~0.5%左右，一季度在“实际GDP高开+价格低基数优势”的共振下边际回升最为明显，但仍略低于实际GDP,二季度逐渐与实际GDP弥合，并逐步高于实际GDP;下半年价格继续温和修复，而实际GDP同比趋稳，●关于2025年的大类资产，从基本面来看，我们有几，点最简单的理解：(1)歌美名义GDP下行和降息周期是基准情形，逻样上会导致其无风险利率下行，不确定性则来自美国政策形响，不过关于“特朗普通胀”的交来自贸易条件风险；(3)全球定价商品在基本面角度不存在强驱动，从金融属性角度需观测美元是否会出现楚势下行；(4)国内定价商品受建筑业修复形响，逻样上是上行驱动，一季度末是观测地产基建斜率的重要由于市场对本届美国大选特朗普当选具有一定预期，美股、美债、美元在2024年四季度的同时走高已较充分演绎了特朗普20。以两届大选结果日作为基准起始点，比较各资产在大选前后的累计涨跌幅，其中本轮美元指数走势与2016年最为吻合，道琼斯工业走势也较为相近，美股科技股、美债交易则有所超前，我们继续沿用中期报告《告别单边化：2024年中期大类资产展望》中的两步“反推法”估算资产价格所隐含的增长预期可知，当前国内债券(10年期国债利率)隐含的PM川相对最弱，股票相对最强，而商品介于股债之间，截止12月05日，万得全A中隐含至2025年一季度PM1将基本位于枯荣线之上，2024年12月至2025年3月平均为50.06，而10年期国债利率中隐含为49.5，LME铜价中隐含为49.6.因此，若2025年在稳增长框架下一季度实现开门红，则股票的定价逻辑会得到支持，利率定价可能会有纠正，贸易条件的不确定性会从价量两端影响名义增速修复成色，对上述逻辑形成对冲，2025年海外国家名义增长周期的下行较难形成强劲的需求侧支撑，全球制造业PM1一直处于50以下，叠加特朗普提升传统能源供给，会对价格形成一定压制，两个逻辑均不利于全球定价的大宗商品价格。此外，2024年9月底以来美元强势一度突破107，亦是四季度以来大宗表现低迷的一个压制因素，商品金融属性的释放有待于确认美元的下行趋势是否能形成，2024年9月以来国内建筑业PMl持续放缓，自50.7回落至49.7，本轮稳增长三个切入点是房地产、消费、广义社融（增量信贷和增量财政），这将有利于建筑业景气度的修复，明年一季度是本轮稳增长后遏到的第一个旺季，建筑业的修复是大概率事件，中采PM中的建筑业经营活动预期在9月以来逐月回升，9-1月分别录得53.1、55.2、55.6，表明建筑业企业对2025年的行业景气回暖信心略有增强，而该指标与南华工业品价格的月度环比大约有3个月左右的领先性，1970年以来，黄金共经历三次较大级别回调、其中1974年、1980年均与美国通胀回落有关，2023年黄金的横盘震荡也与本轮通胀见顶同步。，唯一一次通胀稳定期的金价调整是在2012-2013年，彼时美国财政赤字有所缩减，因此2025年在美国通胀下行与赤字率难以大幅上行的背景下，黄金面临“逆风”，不确定性在于避险逻辑或随地缘风险而升温，对黄金价格形成支撑，关于2025年大类资产的联动特征，我们利用DCC-GARCH模型测算不同资产收益波动随时间变化的动态条件相关性。后者常用来计算资产收益率之间动态相关性，进而可以衡量资产之间的风险联动溢出效应。近年国内仍是“股债跷跷板”特征为主，以滚动3个月为例，两者相关性为正的概率在2006-2022年中为57%，而2023年以来大幅升至80%；万得全A日涨黩幅与10年期国债利率日变动的DCC动态相关性在20052017年中枢为0.08，而2018-2024年（戴止11月）中枢上升至0.15。只有2024年2月初-3月下旬、9月底以来识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/63广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告存在阶段性的“股债双牛”。相反，美胶美债的跳跳板特征2020年以来减弱，DCC相关性在相同时段从平均0.30降至0.21，其中2021-2024年基本是逐年下降。我们理解在国内通胀中枢偏低的背景下，货币政策维持偏宽，流动性的边际变化不是主逻枰，基本面是主逻排；“胶债双牛”的时段是流动性边际变化校大的阶段。美国由于处于通胀大周期开合的过程中，货币政策与流动性是定价主逻辑。从这一框架推波明年，只要国内名义GDP代表的基本面存在一定弹性，“股债跳跳板”可能仍会是一个主特征；阶段性的“殿债双牛”存在于降息、停准等流动性边际变化较大的少数时段。美股美债相反，主线仍是流动性（降息），阶段性的扰动是基本面预期的折返跑。DCC-GRCH模型适合用于测算不同资产收益波动随时间变化的动态条件相关性。其相关性的计算过程控制了金融资产收蓝率序列波动聚集和自相关效应，因而可以更好的衡量资产之间的风险联动溢出效应，我们进一步考察了中美股债商(2×3)、美元、黄金共八大类资产，两两配对后共28种组合的内部相关性。国内股债DCC动态相关性（万得全A日涨跌幅与10年期国债利率日变动）在2005-2017年中枢为0.08，而20182024年（截止11月）中枢上升至0.15，意味着股债走势相反的强度在2018年后有趋势拾升，美股美债的相关性变化恰好相反，DCC相关性在相同时段从平均0.30降至0.21，其中2021-2024年基本是逐年下降，年均值分别为0.19、0.15、0.11、0.10.这对传统类似于股债60/40的平衡资产配置产生显著影响，但同时值得注意的是，2024年2月初-3月下旬、9月底以来国内存在阶段性的“股债双牛”，事实上，无论中美，基于DCC-GARCH(1,1)模型测算的回报率动态相关性均具有小周期回复规律，但我们认为这分别是国内市场在“等待基本面确认”前，而海外市场在“等待降息路径明朗化”前的间奏曲。我们理解两国股债跳跷板效应的分化可能来源于中美通胀的分化，尤其是长期通胀预期的分化，2020年疫后美国通胀因子重新回归，与2008年金融危机后形成的低通胀预期相比有明显拾升，2006-2008年通胀预期仍在高位、通胀大开大合时，美股美债的DCC相关性也处于02左右低位。而国内跳跷板效应的加剧则恰好相反，受到了近年来通胀以及通胀预期方向走低的影响。此框架展望2025年，国内基本面仍将重于流动性。虽然根据2025年的通胀展望，国内平减指数或回升至0.3-0.5%，但只要国内名义GDP增速所代表的基本面存在一定弹性，“股债跷跳板”可能仍会是著特征，而不是股债同向，股债同向，如股债双牛，或阶段性存于降息、降准等流动性边际变化大的少数窗口期。美股美债与国内股债相反，流动性（降息）为主线，基本面预期的折返跑则是阶段性扰动，●我们继续考擦中美权益责产的联动关系。2006-2022年期间，万得全A指数与标普500指数漆动36个月、12个月、6个月相关性为正的概率分别为67%、84%、76%，而2023-2024年区间相关性为正的概率分别下降至62%、42%、46%；但若观察DCC-GARCH下胶市回报率的动态相关性，则中美股市相关性多数时间维持在0-015区间，目前和历史数据变化不大。所以，中美殿市具有“大用期分化，小周期共振”的规律，属于波动性的联动。这一框架推演至2025年，“大周期分化”对于全球化分散组合具有意义，这有利于A胶在全球组合中的战略配置意义；“小周期共振”意味着我们仍需关注海外“降息+不表退”对A股的积极影响。从简单的股指走势上即可以看到自2022年年中以来，中美股市走势开始明显分化，与早年的强相关性有较大区别，2006-2022年期间，万得全A指数与标普500指数滚动36个月、12个月、6个月相关性为正的概率分别为67%、84%、76%，而2023-2024年的相应区间相关性为正的概率分别下降到了62%、42%、46%，若更为直观地观察年度相对涨幅，即中美股指的同比也在2023年后出现明显分化，而此前大级别的同比分化主要集中在2014-2015年，若观察DCC-GARCH下股市回报率的动态相关性，中美股市相关性多数时间维持在0~0.15区间，且具周期规律，整体属于正向相关，与历史数据变化不大，但相关性并不高。●我们继峡考察中美债券资产的联动关系。中美10年期国债收益率2012-2021年期间同步性大幅度提高，滚动36个月的相关性高达0.8。但是2022年之后相关性发生变化，债市正相关发生概率2006-2022年为77%，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/63广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告2023-2024年则降至38%；滚动36个月相关性在2023年底一度降至-0.8；DCC-GARCH下的回报率动态相关性亦自2020年3月的0.17下降至2024年11月的0.05附近。我们理解相关性大幅减弱的主要原因是经济和政策的同周期性均明显下降。2025年这一同周期性可能会略有上升（内外货币宽松节奏、信用周期节奏或存在阶段性共振)，这对应其相关性可能会一定程度恢复。从最新的边际楚势来看，DCC-GARCH模型下的回报率相关性下半年有所回升，上半年平均为0.07，下半年平均为0.13小周期上，两国债市的回报(10年期国债利率日变动与10年期美债利率日变动)联动具有时变性。回顾2024年，中美债市的联动效应曾在二三季度有所加强，而在一季度“降息折返跑”以及四季度“二次通胀担忧”中有所减弱，DCC-GARCH下的回报率动态相关性上半年平均0.07、下半年平均0.13、全年0.10,11月再度减弱至0.05。长周期上，10年期国债利率日变动与10年期美债利率日变动在2022年后也明显分化，动态相关性亦自2020年3月底的0.17下降至2024年11月的0.05附近，近年中美债市的联动减弱与两国经济政策同周期性下降有关，2025年两国货币财政节奏、信用扩张程度或存在阶段性共振，两国债市回报率近年联动减弱所映射的经济政策分化亦或有所减轻，我们继续考察国内权益资产和商品之间联动关系。国内权益资产（万得全A指数）与国内商品（南华工业品指数)指数联动最明显，且近年敏感度进一步提高，DCC-GARCH相关性2024年升至0.41，可能和PPI对目前宏观面的重要性有关。相比之下，国内权益与海外商品指数（标普高盛商品指数）相关性仅为0.08；与美元指数的相关度也明显下降，DCC-GARCH相关性降至-0.08。这一框架推演2025年，“看商做股”仍有一定合理性，观测国内重要工业品广谱价格指数（比如南华工业指数、BP川指数）对于理解股票基本面楚势性具有重要意义。多资产配对动态相关性测试中，国内权益资产（万得全A指数）与国内商品（南华工业品指数）指数联动最明显，且近年敏感度进一步提高，DCC-GARCH相关性2024年升至0.41.解释可能有三：一是金融深化；二是衰退期与复苏初期，股商更易同向，结合国内企业盈利与PI关联密切，股商更易联动；三是股商背离通常与商品供给端的逻辑以及外围风险变量变化有关，如2022年油价受到俄乌地缘影响波动。近两年相对平缓，相比之下，国内权益与海外资产均联动性更弱。美债与A股的即既存在类似于国内股债的“跳跷板效应”，也存在“流动性效应”，两者对冲后，美债与A股的相关性较低。DCC-GARCH下国内A股与美元相关性在2024年1月为0.08，提示虽然强美元并不对应国内股市的利好情景，但压制的联动力量也明显走弱。我们继续考察黄金与美元之间的联动关系。黄金与美元回报率经验上呈负相关关系，但DCC动态负相关性在近两年明显走弱，从2022年年底的0.4回升至2024年11月-0.2附近，这与避险（黄金和美元均占优)人通胀（黄金和美元均占优）两个逻耕的形响有关。这一框架推演2025年，海外市场对于特朗普政策带来通胀的预期校高、定价较为充分；但实际上，特朗普提升传统能源供给的政策有可能对通胀形成压制。若通胀中枢冲突的态度逻样上不会强化黄金的避险逻样。不过，黄金与中国资产（胶债商)的相关性低，在组合中可一定程度分散风险。近两年黄金与美元的DCC动态负相关性明显走弱，从2022年年底的-0.4回升至2024年11月的-0.2附近，我们理解这或与通胀、避险的逻辑有关，2025年在海外名义增速下行的大周期下，这种对两者之间经验负相关性的对冲力量可能重新消减。而避险逻辑则存在不确定性，特朗普希望美国退出俄乌等地缘冲突的态度逻辑上不会强化黄金的避险逻辑，回顾DCC相关性的历史测算结果，在2006年以来的8轮黄金与美元负相关减弱时段中，地缘政策风险指数或美国经济政策不确定性指数抬升出现了拾升，此外，黄金与美股基本上亦呈不断走弱的负相关关系，而与A股始终保持微弱的正相关不用，具体而言，万得全A日涨跌幅与黄金日涨跌幅的DCC相关性始终位于0~0.1，而10年期中债利率日变动与黄金日涨跌幅的相关性常年处于0附近震荡。由此在国内权益、债券组合中加入黄金均具有分散效果，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/63广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告胜率框架上，我们倾向于2025年国内大类资产适度超配胶兼。宏观三维时钟枰时M1BC-PP川模型”最新信号有一定积极变化，读策略开年以来YTD为32.98%，超颜收益为14.84%。这一模型未来楚势仍是上升的，M1、BC1、PPI均处于上行修复周期。所以2025年对2024年来说，权益资产仍具有较高的胜率。主要不确定性可能还是节奏，一则明年初财政是否显著前置、信货是否有“开门红”，它会决定M1的节奏；二是PPI是否会受到海外大宗商品、关税等因素的形响。宏观三维时钟择时是我们基于胜率框架构建的股市择时模型，择时对象为沪深300指数，最新一期(2024年10月中旬-11月中旬)的模型信号如期升至0.128，周期滤波视角下M1释放持平企稳的信号，结束了连续8个月对权蓝资产的减分作用，PPI虽然小幅不及预期，但周期滤波视角下，并没有破坏PPI的上行形态，只是再度验证本轮PPI上行斜率偏缓和，对风险资产的支持程度有所减弱。周期视角下，BCI的修复强度并没有足够显示一轮新的景气扩张已然开启。但11月BCl录得50.49，重回枯荣线之上，PM1也同样会较10月的50.10进一步改善至50.30，连续三个月的改善意味着实际增长可能已经处于政策发力传导后“正反馈”中，叠加高频数据指引的11月PP1或至-2.7%~-2.6%之间，预计短期积极信号仍在，但强度较1011月略减，2025年三大指标周期成分信号或将继续改善、2025年对2024年来说，权益资产仍具有较高的胜率，只是节奏存在不确定性，明年初财政是否显著前置、信贷是否有“开门红”以及PP叫是否会受到海外大宗商品、关税等的影响将分别影响M1、PP1的节奏，该策略开年以来YTD为32.98%，超额收益为14.84%，再来看陪率框架。当前大类责产中，美债赔率已经相对最高；A股陪率空间已经完成了第一轮的兑现，目前属于中等水平；中债、美胶相对美债、A股的吸引力都更为逊色，这与2024年年中，A股极具性价比、美债暗率一般的状态已发生较大边际变化。由于目前国内股票胜率赔率均不板端，2025年或将经历“先胜率、后赔率”的节妻，与中期展望不同的是，我们的“股债性价比择时模型”不再提示权益极具性价比。模型信号显示，在赔率尚未显著消耗的情况下，胜率因子将成为定价的主导因素；国内债券胜率和赔率均不占优；美债处于胜率和赔率均偏高的位置；美股赔率校高，胜率存在分歧。国内股债比较来看，(1)截止12月06日，经中枢调整后的万得全A(除金融、石油石化)PE处于滚动三年的+2.39倍标准差、PB处于0.01倍标准差，PB视角下空间犹存，但不再具有显著吸引力，处于中等水平；(2)与国内利率债（无风险利率）比价来看，市盈率法下的股债性价比与股息率法下的股债性价比历史分位分别为63%、13.5%，处于近三年+0.16倍、-124倍标准差；(3)从利率绝对水平来看，截止12月6日，经过中枢调整后的10年期、30年期国债收蓝率分别处于2015年来的6.73%分位、8.02%分位，均至极致区间，趋势剥离中，10年和30年国债利率分别有49.7、53.5BP的下行与其中枢下台阶有关，约10.44BP、13.32BP的下行因短周期交易所致，2025年基本面方向（名义GDP增速）对股债更为重要，而债券赔率不足问题进一步凸显。我们兼顾赔率和胜率的“股债性价比择时模型”显示当前权益赔率走平，得分小幅回升至+0.043。权益赔率虽不具有性价比，但仍处于中等区间。2025年在权益赔率尚未明显消耗的格局下，胜率因子将主导定价，随着名义增速的修复，权益或将经历一段“赔率尚可，胜率提升”的阶段，该策略开年以来YTD为13.82%,超额收蓝为5.08%中美资产比较来看，(1)美股方面，整个2024年席勒市盈率(CAPE)始终处在上升趋势中，该指标在长周期上不断创新高。但在三年左右的周期视角下，美股估值仍没有显著突变，裁止12月，标普500席勒市盈率处于近三年的滚动+1.80倍标准差，较年中的+0.77倍标准差进一步上升，A股相对美股的安全边际、吸引力仍更足。(2)两国股债性价比（市盈率法、股息率法）是两国股指相对于各自无风险利率的风险溢价。目前两者差异值已从极值位置回复至14%~23%分位，A股相较美股的性价比不处于历史极点，面对短期不确定性(胜率层面)强化的环境，美股或经历小幅调整但调整后亦会打开一定赔率空间，支撑短期走势形，(3)若以美债作为基准观察国内A股的性价比，伴随着美债收盏率的高位震荡，当前国内权益市场的相对估值优势进一步减退，“10年美债利率-国内全A股息率”为2.37%，意味着美债的确定性收益超过A股的风险收益大约2.37个百分点，这一位置已经处于2002年以来的58.3%分位，滚动三年的0.46倍标准差；“10年美债利率-识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/63广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告国内全A市盈率倒数”亦回升至1.05%，所处历史分位则自8月的45.7%回升至61.6%，处于滚动三年的1.19倍标准差，(4)最后观察中债和美债的性价比。即便近年来中美利差始终维持深度倒挂，滚动三年均值已降至-112.47BP,但近期美债利率的高位震荡以及中债利率的低位徘徊仍让中美利差的倒挂程度达到了222.2BP,这意味着已负向偏离滚动三年中枢(-112.47BP)1.23倍标准差，今年4月曾至相似位置后，中美利差开启了5个月的收敛，因此未来中美利差抑或倒挂收窄，我们前期利用“估值宏观偏离度”来衡量国内资产位置。截止12月06日，万得全A至5240点，市盈率TTM为18.94倍。在2024年年度名义GDP同比为4.1%-4.2%的假设下，估值宏观偏离度(P1E-名义GDP增速)为14.85，对应滚动五年自0.39倍标准差已回升至+0.57倍标准差，对应明显低估状态已初步修复，性价比最高的一个时段已过去；同时尚未出现高估特征，估值宏观偏离度(PE-名义GDP增速)的+1倍标准差是一个经脸上的警示位。关于债券，我们用同样的方式来观察债市估值与基本面的偏离程度一一（名义GDP增速10年期国债收益率)-名义GDP增速。当前估值宏观偏高度为-2.04，触及0.97倍标准差左右（接近+1倍标准差)，这提示未来债市估值偏离度有向下回归的动力。若简单评估重新匹配即为基本面对应的合理指数波动，则本轮万得全A指数的近五年复合回报仍有约1.9个百分点的上行空间，若观察估值宏观偏离度(P/E-名义GDP增速)，12月06日也已自前期低点10.67修复至14.85,对应滚动五年自-0.39倍标准差回升至+0.57倍标准差，11月上旬的阶段性高点19.32倍对应估值宏观偏离度为15.22，对应标准差位置为+0.7倍标准差，当前中债估值宏观偏离度为-2.04，触及0.97倍标准差（接近+1倍标准差），但尚未突破继续上行。按照过往触及+1倍标准差后债市的走势来看，若2025年利率能够上行，释放一些债市风险，即在基本面尚未大幅度上行前打开债券赔率，那么债券市场更多是“震荡市”格局。而若2025年债市仍保持韧性，估值宏观偏离度继续向上偏离至+1.5倍、甚至+2倍标准差，则后续利率或将面临更大的上行风险，胶债资产荒框架下，我们的模型最新显示债市增量资金最宽松的时段已过去，股市资产荒首次强化至“偏超配”的信号，股债在资金层面存在一定“跳跳板”。债市六因子中，信用利差连续两月回归正常区间，非银金融资产缺口、M2与社融（剔除政府债）轧差，以及货币需求与政策感受度比值均回归至中性水平，边际变化成本的行业个数均提示标配信号，确定性溢价自上半年的极值回归至临界值附近，安全资产占比则提示超配。总体上，当前虽然贵产荒消解信号并没有特别强，尤其是债市还有所反复，但消解巴开始孕膏，市场逐浙离开1-8月的资产荒单边强化过程。除了传统赔率指标外，我们将资产荒视为影响赔率的变量进行量化跟踪。对于权益而言，资产荒是压制估值修复的力量，对债市而言，则是机构行为推升估值的力量。这一指标与股债性价比、估值一致，对于择时而言，是反转信号。我们在前期报告中检验得到的结论是资产荒进入下半场，开始消解，可适当增配风险资产；而在资产荒发酵阶段，资金追逐少量的低风险资产，此时应增配安全资产、避险资产，而减配风险资产，最新一期(2024年10月中旬-11月中旬)提示债市增量资金最为宽松舒适的时段已过去，债市资产荒信号继上月“偏低配”后维持在“中性标配信号”，综合得分由“1”小幅提升至“0”，而相应地，股市资产荒的信号继上月“标配”后强化至“偏超配”的信号，综合得分由“0”小幅提升至“+1”，提示风险偏好仍在修复，因此股债在资金层面存在一定“跷跳板”，此消彼长，债市六因子中三项标配、一项低配、一项超配，以及一项中性偏低配，综合信号为“标配”。信用利差连续两月回归正常区间；金融机构资产缺口扩至极致状态；银行理财资负两端压力也较大；非银金融资产缺口、M2与社融（除政府债）轧差以及货币需求与政策感受度比值均回归至正常区间，股市六因子中四项标配、一项中性偏低配、一项超配，综合信号为“偏超配”，提前还贷强度回归至合理区间，连续两月释放标配信号；微观交易结构的集中程度继续加码，提示筹码的健康程度虽有下降，但未至风险识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/63广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告区间；确定性溢价基本与上月持平，继上月市场对ROE波动稳定资产的极致偏好开始回归正常后，并没有偏好的进一步下降，而是维持在临界值附近；A股三季报公布完毕后，ROIC与一般贷款利率轧差以及RO1C覆盖成本的行业个数均提示标配信号，安全资产占比提示超配信号，总体上，当前虽然资产荒消解信号并没有特别强，尤其是债市还有所反复，但消解已开始孕育，逐渐离开1-8月的资产荒单边强化过程。若政策效果传递，新一轮信用周期继而开启，则资产荒将正式进入消解通道。我们的“红利资产择时模型”2024年开年以来YTD为24.85%，跑赢50150的“全A-中证红利”基准收益16.07%,也小跑赢全仓持有中证红利的全收益18.02%。模型在2024年5月开始提示6月后红利降仓，在7-10月提示8-11月红利相时万得全A低配。12月以来首次出现超配信号，模型建议仓位为67.2%。我们理解从模型底层逻样来看，2025年面临着资产荒的消解，整体不利于红利资产；但由于关税等因素带来的宏观面能见度存在影响，叠加红利前期拥挤度的下降和性价比的上升，红利资产可能仍会存在阶段性机会。同时从中长期看，红利资产的长期累积收益率明显高于同样是全收益口径的万得全A,且年维度上整体胜率偏高；自2013年以来的12年中，红利全收益指数只有3年驰输（2013年、2019年、2020年)，跑输的3年中有两年还有绝对收益，所以拉长时间来看它在资产配置中的重要性无疑会上升。我们的模型(1月29日《高分红策略的宏观逻辑与择时体系》)在2024年5月开始提示6月后红利降仓，在7-10月提示8-11月红利相对万得全A低配，11月是时隔6个月后首次重新提示12月红利加仓，时隔4个月后首次提示红利相对万得全A超配，该方案开年以来YTD为24.85%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益16.07%，也小跑赢全仓持有中证红利的全收益18.02%。未来一月(12月中旬-1月中旬)红利优势在模型中回归，六因子重新回到四项超配、一项标配、一项中性的状态，加权处理后的综合得分亦自-0.188回升至0.818，并且相较于2024年一季度的1.614高分还有一定提升空间。具体驱动上，六因子分别为美债利率继续上行，为加分项；中债利率月维度小幅下行，为加分项；股权风险溢价仍略有下降，意味风险偏好仍有修复，为减分项；红利性价比继续回归但仍处于中性区间（至滚动三年-126倍标准差，为中性项；红利拥挤度亦进一步回落至滚动三年-149倍标准差，为加分项，中长期看，红利资产的长期累积收益率明显高于同样是全收益口径的万得全A指数，且年维度上整体胜率偏高；自2013年以来的12年时间中，红利全收益指数只有3年跑输（分别为2013年、2019年、2020年），跑输的3年中，2年还有绝对收益，其在资产配置中的重要性将有所上升，风险提示：一是国内财政货币政策超预期或不及预期，经济基本面出现超预期变化，使得利用历史经验数据得到的规律性结论出现偏差；二是建模时序较短，而基于较少样本量的推演可能出现误判。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明G广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告目录索引一、高频模拟与节奏：逆周期遏上抢出口.11(一)2024：实际GDP“U”型达标，名义GDP低位震荡.11(二)2025：实际GDP“前高后稳”，名义GDP逐季回升13二、从基本面到资产：主线与意外.16三、量化资产动态相关性：基于DCC-GARCH模型.22四、线索一：国内将股债跳跳板为主、美股美债相反24五、线索二：中美股市“大周期分化，小周期共振”28六、线索三：中美债市联动或有所恢复.30七、线索四：“看商做股”仍将有一定合理性….31八、线索五：“黄金-美元”负相关联动或将恢复……33九、胜率框架：倾向于国内超配权益.38十、赔率分析：美债>A股>美股g中债41(一)国内权益“先胜率、后赔率”，债券均不占优.41(二)股债性价比择时：信号告别极致…(三)美股、美债：赔率定价权重将上升…45十一、“估值宏观偏离度”隐含的国内资产位置(一)国内权益：低估已初步修复，但尚未高估51(二)国内债券：高估状态已至.52十二、股债资产荒：资产荒的消解进入孕有期.54十三、六维红利择时：阶段性机会与战略意义的并存.57十四、风险提示.61识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/63广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告图表索引图1：近两年的月度实际GDP走势.图2：近两年名义GDP均小于实际GDP,2024年名义增长约4.1-4.2%..12图3：经济环比动能仍将维持近两年波动区间，2025年仍两端更强、中间偏低.14图4：2025年名义GDP同比略高于实际GDP,节奏逐季回升15图5：海外资产“特朗普交易”的进程（裁止12月05日）.16图6：LME铜与全球制造业PMl呈正相关….19图7：中美制造业PM窄幅震荡下ME铜价震荡19图8：商品的价格走势从金融属性角度需观测关元是否会出现趋势下行.19图9：当前基建活动指数处于扩张区间，建筑业放缓，.20图10：建筑业经营活动预期指数回升提示信心增强..20图11：2012-13年的金价调整与奥巴马连任后的赤字缩减有关.21图12：除2012年外的三次黄金调整与横盘均与通胀得到控制回落有关..21图13：中国股债在不同窗口期下的相关性系数.24图14：DCC-GARCH(1,1)测算的股债实时动态相关性.24图15：DCC相关性显示近年美股美债同向联动强化25图16：DCC相关性显示中美股债回报率关系均呈现周期时变特征26图17：国内平减指数已连续6个季度(2023年二季度-2024年三季度)处0以下.27图18：美股美债的相关性的扭转与通胀因子有关27图19：中美股市自2022年年中开始呈分化走势……28图20：中美重要股指在历史上多数时段波动同步28图21：中美股市大周期分化、小周期仍有传染效应.29图22：DCC相关性显示中美股市小周期仍会风险联动.29图23：近年中美债市相关性转负…30图24：DCC相关性显示近年中美债市回报率联动减弱.30图25：中国股市对美债相对脱敏.32图26：DCC相关性显示A股与国内商品联动性最强.32图27：DCC相关性显示近年美股与美债的联动减弱，与商品联动增强34图28：DCC相关性显示美元与美债联动加强，与美股联动减弱..34图29：避险逻辑下，黄金与美元的负相关减弱更明显.34图30：10月M1同比企稳回升至6.1%.39图31：10月BCl融资环境改善幅度远超M1同比….39图32：M1、BC、PP列各指标周期成分…图33：“M1-BCI-PPI”与“BCl融资环境、BCl、PP”三维信号均提示基本面信号回升39图34：M1、BC、PP川周期成分11-12月提示.40图35：BC1融资环境、BCl、PP1周期成分11-12月提示.40图36：宏观三维择时策略净值（截止12月06日)…40图37：2024年12月6日中枢调整后PB处0.01倍标准差.42图38：2024年12月6日中枢调整后PE处+2.39倍标准差.42图39：2024年12月06日，中枢调整后的股偾债性价比（市盈率法）处于+0.16倍标准差识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/63广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告42图40：2024年12月06日，中枢调整后的股债性价比（股息率法）处于-1.24倍标准差42图41：中枢调整的10年期国债利率已至极值区间.43图42：中枢调整的30年期国债利率已至极值区间3图43：M1、BCl、PPI融合赔率信号的每月提示44图44：BC1融资环境、BCl、PP融合赔率信号的每月提示.44图45：股债性价比策略提示未来1月小幅降权益仓位….45图46：开年来融合方案的策略净值（截止12月6日）.45图47：当前标普500席勒市盈率处于近三年的滚动+1.80倍标准差.46图48：两国股债性价比之差（市盈率法）有所回复….47图49：两国股债性价比之差（股息率法）亦有所回复…47图50：“10年美债利率-国内全A市盈率倒数”处滚动三年1.19倍标准差.48图51：“10年美债利率-国内全A股息率”处滚动三年0.46倍标准差48图52：美债比中债赔率更高，未来美债若下行，则可改善国内利率赔率..48图53：中美资产中，中债、美股相对美债、A股的吸引力都更为逊色..50图54：若万得全A指数年均复合回报与名义GDP复合增速重回匹配，指数尚有空间..52图55：目前18.94倍的市盈率对应“估值宏观偏离度”为滚动五年+0.57倍标准差.52图56：当前中债估值约1.86倍、估值宏观偏离度为-2.04，触及0.97倍标准差53图57：债券资产荒最终信号为“中性标配”.55图58：股市资产荒风险偏好维持修复信号55图59：滚动36个月相关性加权后的红利得分11月回升(-0.188一0.818)59图60：红利资产的长期累积收益率明显高于同样是全收盏口径的万得全A.60表1：2024全年GDP增速维持在目标值附近概率较大..11表2：政策效应下，2025全年GDP呈前高后稳；无政策效应则呈“倒U”型.13表3：当前国内债券隐含PM川相对最弱，股票相对最强并靠近公布值18表4：八种大类资产、28种两两配对组合23表5：2023年以来国内股债跷跳板效应加强，美国股债则相反，同向变动更多35表6：各类资产在不同滚动窗口下的相关性系数分布特征36表7：中国股债与美国股债相关性降低，更显独立行情，但商品仍存明显联动.37表8：宏观三维择时策略收益情况..40表⑨：国内权益资产陪率体系汇总.49表10：国内利率陪率体系汇总.49表11：2024年“PE-名义GDP增速”理论上可以修复至16.5左右.….52表12：国内权益“资产荒”综合信号提示对风险资产的偏好仍处于修复趋势.56表13：国内债券“资产荒”综合信号近期有较为明显的消解.56表14：简单的六维度择时因子10月信号提示红利相对万得全A更占优.57表15：红利资产开年以来的得分与对应仓位表16：红利择时策略收益情况识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/63G广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告高频模拟与节奏：逆周期遇上抢出口(一)2024：实际GDP“U”型达标，名义GDP低位震荡实际GDP高频模拟显示，2024年全年呈现“U”型，3月、8月的4.4%左右是年内两个低点。9月政策转向后，四季度多部门修复，全年增速维持在5.0%左右的目标值概率较大。2024年实际GDP增速二三季度明显低于一四季度，其中3月和8月又分别是年内的两个增长低点，实际增速均放缓至4.4%附近。但四季度后，随着9月底政策转向的效果逐步传递，实际增长再度显现拐点，10月再度提升至5.04%附近，根据11月高频数据模拟结果，11月实际GDP大概落于5.23%附近，如果12月大致延续类似增速，则四季度GDP同比为5.18%；对应全年GDP增速为4.95%，靠近5%左右的目标，四舍五入下为5%。若考虑到政策还在继续落地，全年5%实现的概率较大。我们还利用考虑了闰年效应的X-12模型模拟了就计局的环比季调。目前2024年4.95%的全年增速假设，大致对应着四季度环比季调为1.39%，修复至往年季节性水平附近，但仍略低于今年一季度“开门红"所形成的环比季调1.50%，回顾2024年环比节奏，出口驱动一季度季调环比修复高于去年四季度，略低于往年季节性水平，二三四季度在内需放缓的背景下环比动能明显低于往年平均，四季度再度因政策发力而回升至季节性水平，表1:2024全年GDP增速维持在目标值附近概率较大20232015201920212022%1801.70045530%1.50530%1.50530%1.50530%1.50530%150530%.501.704.70%0.704.70%0.704.70%.704.70%470%0.70470%1802300.900.90460%0.90460%460%12013015553%34%1432%1.45526%1.42522%13910月5.04%504%504%5.04%504%5.04%523%523%523%12月E539%526%499%49%497%495%数据来源：Wnd,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/63G广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告图1：近两年的月度实际GDP走势·一GDP月度指数9.07-9月回溯：4.67、4.44,4.798.07.06.05.95.0■5.2344.34.024.53.02.01.010回测，11月预测：5.04,5230.02024/11E数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心名义GDP高频模拟显示，2024年名义GDP每个月均处于实际GDP之下，全年名义GDP增速的4.1-4.2%，3月、9月是年内两个低，点。其中11月高频平减指数仍在-1.07%附近，2024年全年平减指数可能仍位于0.9%左右，即便在经历了3-5月的上游商品价格指数扩张之后，二季度曾一度初现了名义GDP向实际GDP弥合的过程，但随着三季度价格端的放缓，名义和实际的裂口尚未弥合又再度扩大，截止11月高频模拟显示，5.23%的实际GDP增速预测值对应着仅为4.17%的名义GDP增速，图2：近两年名义GDP均小于实际GDP,2024年名义增长约4.14.2%()一月度实同GDP7.05.05045234.0333.0201.00.0202023202420242024-10202411E数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/63G广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告(二)2025：实际GDP“前高后稳”，名义GDP逐季回升作为十四五收官之年，2025年全年增速目标大概率仍将维持在5%附近，若以2024年实现4.95%的全年增速为基准情形：基数形响下的2025年的GDP呈“倒U”型分布，用过去六年（除2020年)及过去四年环比季节性均值测算的实际GDP同比分别为5.16%和4.84%，均是年头年尾低、二三季度高。明年一季度的开门红可能仍需要政策的持峡发力和传导对冲才能实现。若采用2021-2024年的各个季度环比增速作为2025年的假设，则同比增速将最终为4.84%。并且可以看到2025年的二三季度基数优势明显，二季度在“基数+环比季节性"的组合下可至5.09%，三季度小幅回落至5.04%，一四季度相对低点，分别为4.55%、4.69%.若采用过去六年环比季节性均值（除2020年以外，自2018年以来）的各季度环比增速作为2025年假设，则年同比为5.16%，四个季度分别为4.66%、5.61%、5.39%、4.97%,同样两端低、中间高，进一步考患到逆周期政策节妻及企业抢出口等因素，我们假设一季度持平20232024年同期环比，即-14.70%(2024Q1为-14.72%、2023Q1为-14.73%)，则对应的一季度同比增速为5.21%，二季度受外贸环境可能影响，环比低于最近两年均值6.27%，亦低于2024年的5.98%，落至5.7%左右，对应同比4.93%；年中过后，三季度继续在政策对冲下修复至过去四年均值，即5.75%，较二季度小幅回升，对应同比4.88%，最后四季度大致持平于今年水平，即10.00%，对应同比为4.88%。全年同比为4.97%，全年高点在一季度(5.21%、4.93%、4.88%、4.88%)，表2：政策效应下，2025全年GDP呈前高后稳；无政策效应则呈“倒U”型28312514.7253030004331745158046034919410.005181249813495-15142960194.5515184612978624014705.21%2025年二E6.94561315318314840.555702025年三수E3345635.58539333441575504566521332943895753355809604833662382710.001314323516131035848450013118854.97%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/63G广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告而上述情景也对应着2025年环比季调后的增速仍在近年的波动区间内，并且仍维持一四季度环比动能较强，二三季度相对放缓的节奏，2025年的四个季度环比季调分别为122%、0.93%、1.19%、1.21%，因此，单纯的环比动能视角，明年节奏与2024年相当，亦为两端更强、中门偏低的“U”型形态。图3：经济环比动能仍将维持近两年波动区问，2025年仍两端更强、中间偏低一●一统计局公：中国GDP:李环比4.001.003.002.001.19.801.00■439128007009.500.400.001.002.002.103.00数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心我们预计2025年即便有价格的回升，最终平减指数的回升弹性也将相对温和，在2025年全年在CP川同比0.99%、PP叫同比-0.21%的假设下可能修复至0.3-0.5%左右.2025年在实际GDP同比4.97%，名义GDP同比对应将修复至5.27%~5.47%，仍低于我们前期测算的潜在名义GDP增速，但较2023、2024年温和修复，节奏上逐季度回升，一季度在“实际GDP高开+价格低基数优势”的共振下边际回升最为明显，但仍略低于实际GDP,二季度逐渐与实际GDP弥合，并逐步高于实际GDP;下半年价格继续温和修复，而实际GDP同比趋稳，最终名义GDP与实际GDP的正向差距进一步扩大，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/63G广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告图4：2025年名义GDP同比略高于实际GDP,节奏遂季回升(%)6.50一●一中国：GDP现价：当季问比（预测值）5.465.505.175.175295.005.184.934504.884.003.502023-052023-032023-072023-092023-112024-032024-012024-052024-072024-092024112025-012025.052025-072025-092025-11数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心云动识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/63