国泰君安证券证券研究报告国泰君安2025年度策略会承前启后，以进促稳2025年中国宏观展望2024712/10/姓名：黄汝南（分析师）电话：01083939779电话：021-38031032电话：02138674711证书编号：S0880123070128核心结论国泰君安2025年度策略会2025年国内外宏观环境具有承前启后的特点：1)海外来看，一方面除日本外的全球主要经济体均进入降息周期，预计流动性将继续改善；另一方面多国大选尘埃落定，美国全面转“右”，欧洲侧勉强保住左派阵营，大国博弈进入新阶段。2)国内来看，2025年是“十四五”规划收官之年，意味着对经济增速仍然有较高要求；同时也是二十届三中全会“五年规划”的开局之年，财税等中长期改革也即将启动。01回归到国内经济，过去几年经济增长偏离2020年前的趋势值，主要由消费和地产投资所导致，宏观政策逆周期调节力度受多种因素掣时，2025年中国经济依然面临多重不确定性交织：1)消费中枢下移，个人所得税收入下滑，需要稳定就业与收入预期；2)房地产出清尚未结束，租金回报率不足是导致收储推进缓慢的重要原因，可能最终需要中央财政参与；3》中游设备制造业面临结构性产需错配，仅靠需求喘政策难以彻底解决，需要供给侧出清政策加以配合；4)关税壁垒抬升，特别是特朗普上台后60%的关税威胁，将使得外贸形势渐趋严峻。国泰君安证券请参阅附注免责声明核心结论国泰君安2025年度策略会为全面应对内外部风险挑战，需要对内财政破局，对外产能出海：1)化债是财政政策的先手棋，地方隐债风险缓释后才能为中央加杠杆腾挪出空问，从投资型财政向保障型财政转型是02必由之路，预计2025年预算内财政赤字率需从2024年的3%提升至3.6%4.0%，广义赤字率提升1.5%左右。我们从两个角度测算所需增量财政规模，一是弥补加征关税带来的约1.5万亿出口额的损失，二是扩大社会保障覆盖范围、提升公共服务水平需要未来5年每年增加约1万亿的第一本账支出。2）关税壁垒高企的背景下，产能出海有望取代产品出海成为中国企业出海新机遇。从20世纪90年代日本企业经验来看，产能出海具有提升企业盈利水平、增加国民财富、倒逼国内产业升级的作用，而对外劳务输出和国内生产性服务业的发展也在一定程度上缓解了国内就业压力。我们预计2025年GDP增长目标仍然会定在5%左右，但在完成度上可能会给予一些弹性。综合考虑关税影响和内需政策对冲，预计2025年实际GDP增长4.8%：031)预计作为内需压舱石的制造业和基建投资仍会靠前发力，地产投资降幅有望在下半年有所收窄；2)预计保障型财政在两会后开始发力，消费中枢逐季抬升；3)预计特朗普关税政策在3月落地，采取渐进推动的形式，一季度存在“抢出口”，二三季度出口转负，四季度通过转口贸易和开拓非美国家市场降低关税影响。国泰君安证券请参阅附注免责声明2核心结论国泰君安2025年度策略会宏观自上而下视角来看，2025年可以从三个方向寻找行业投资机会：1)从产能出清角度寻找困境反转行业，上市公司龙头集中度提升是竞争格局改善的关键指标之一，电子、计算机等行业04有望率先实现出清；)教育、养老、医疗、托幼等服务消费具备广阔发展空间。二十届三中全会提出“完善发展服务业的体制机制”，服务业是打通“就业-收入-消费”良性循环的重要抓手；3)从紧迫性、市场空间、行业生命周期三个维度对产能出海受益行业进行打分，设备制造和消费制造业均将受益，其中汽车、电气设备、通用设备、电子设备等受益程度最高。风险提示：1)地产市场调整时间比预期更久；052)产能出清进程偏慢；3)居民收入与就业预期改善缓慢；4)大国博弈可能在多个领域展开。国泰君安证券请参阅附注免责声明3目录CONTENTS01承前启后：2025年宏观背景02多重不确定性交织的中国经济03以进促稳：对内财政破局，对外产能出海042025年经济节奏判断05宏观视角的行业投资机会06风险提示请参阅附注免责声明国泰君安2025年度策路会01承前启后：2025宏观背景请参附注免责声明2025年全球经济增长基本与2024年持平国泰君安2025年度策路会2025年全球经济增速可能与2024年大体持平，但美国与非美国家分化可能加大。根据2024年10月1MF世界经济展望，预计2025年全球经济增长3.2%，与2024年持平，但上修了美国经济预测，同时下修了欧元区和新兴经济体经济预测。IMF世界经济展里3.2333.20.000002-0211110.70.00.7272.924214011011.844425.344.82.04033010.02122212921.5中中中212.44.04.70.0170.1142014.04请参阅附注免责声明6数据来源：IMF,国泰君支证券研究1.12024年全球主要经济体均开启了货币宽松国泰君安2025年度策路会2024年主要经济体货币政策先后转为降息（日本除外），2025年全球流动性将继续改善。2024年以来，加拿大和欧央行已经降息34次，累计下调幅度超过75BP,英国和美国则各降息两次。除日本外，全球主要经济体均进入降息周期6.000.305.000.250.204.000.153.000.102.000.051.00-0.050.00-0.10-1.00-0.15加拿大：基准利率欧元区：基准利率日本：基准利率（右轴）请参阅附注免责声明数据来源：Wind,国泰君安正券研究1.12025年全球信用周期有望共振向上国泰君安2025年度策路会降息开启后续将会是私人部门信用周期的扩张。其中，中美两国有望迎来底部共振，日韩已经处于底部回升阶段，欧元区和英国信用扩张已行至半途，印度、印尼等新兴经济体信用周期也出现小幅上行。从信用周期来看，中美两国将迎来底部共振日韩两国正处在回升阶段40.0116.035.035.014.030.030.025.012.025.020.020.010.015.015.08.010.010.05.06.05.00.04.0-5.00.0-10.095.0-15.0-10.0-20.0金融周期：日本金触周期：韩国请参阅附注免责声明数据来源：Wind,国泰君安正券研究1.12025年全球信用周期有望共振向上国泰君安2025年度策路会降息开启后续将会是私人部门信用周期的扩张。其中，中美两国有望迎来底部共振，日韩已经处于底部回升阶段，欧元区和英国信用扩张已行至半途，印度、印尼等新兴经济体信用周期也出现小幅上行。欧洲国家信用扩张已行至半途印度和印尼信用周期小幅上行非金融部门信货同比()35.035.030.030.025.025.020.020.015.015.010.010.05.05.00.00.0-10.05.08-10.0100002-15.0-15.0-20.0-20.0金融周期：印度金触周期：印度尼西亚金融周期：英国国泰君安证券请参阅附注免责声明9数据来源：Wind,国泰君安正券研究1.2全球大选年后新一轮政治周期开启，大国博弈新阶段国泰君安2025年度策路会2024年是全球大选年，全球多个重要经济体选举出新的国家元首或政府首脑，新一轮政治周期开启，大国博弈进入新的阶段。总的来看，美国全面向“右”，欧洲勉强保住部分“左派”阵营。2024年多个国家大选结果尘埃落定2024年2月2024年3月2024年6月2024年7月2024年7月2024年9月2024年11月D国泰君安证券请参阅附注免责声明10数据来源：中国新间网，国泰君支证券研究1.32025年是国内“十四五”规划收官之年国泰君安2025年度策路会2025年“十四五”收官之年，为最终实现2035年总量翻一番的目标，经济仍然需要维持一个相对较高的增速。按照2020-2035年均4.77%的要求以及前高后低的客观规律，2025年GDP增长目标可能仍需定在5%左右。到2035年人均GDP翻一番需保特年均4.77%的实际GDP增速(万亿美元)35.0到2035年人均GDP翻一香，要求未来15年GDP实际增29.1630.0速年均达到4.77%25.020.014.4915.010.05.00.02020年2035年■实际GDP请参阅附注免责声明11数据来源：Wind,国泰君安正券研究1.32025年是国内“十四五”规划收官之年国泰君安2025年度策路会作为“十四五”收官之年，部分在中期评估中执行进度偏慢的规划目标也可能在2025年加紧赶进度。滞后进度的主要包括婴幼儿托位数、民用机场建设数、能耗环保指标等。部分量化指标执行进度偏慢民用机场建设和部分高耗能清洁改造进度偏慢.3.8.15081457.318).5请参阅附注免责声明121.4二十届三中全会“五年规划”的第一年，中长期改革启动国泰君安2025年度策略会二十届三中全会《决定》要求各项改革措施在2029年落地见效，意味着这实际是个“五年规划”。2025年作为“五年规划”的第一年，《决定》提出的各项中长期改革要启动。构建高水平牡会主义市场经济体制健全推动经济高质量发展体制机制繁焦构建高水平社会主义市场经济体制完善高水平对外开放体制机制健全全过程人民民主制度体系聚焦发展全过程人民民主完善中国特色社会主义法治体系骤焦建设社会主义文化强国源化文化体制机制改革聚焦提高人民生活品质健全保博和改善民生制度体系推进回家安全体系和能力现代化聚焦建设更意水平平安中国摩焦提高党的领导水平和长期执政能力提高党对进一步全面深化改革、推进中国式现代化的领导水平请参阅附注免责声明13数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究1.4二十届三中全会“五年规划”的第一年，中长期改革启动国泰君安2025年度策略会财税体制改革将是中长期改革的基点完善国家战深索实行国家宏观资产负债表管理。把经济政策和非经济性政策都纳入宏观政策取向一致性评和政策统筹估。协调机制研究同新业态相适应的税收制度。健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税。增加地方自主财力；提升市县财力同事权相匹配程度。,推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税健全宏深化财税体制改革分享比例。观经济研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度治理体内确定具体适用税率。系合理扩大地政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。深化金融体制定金融法。完善金融监管体系，依法将所有金融活动纳入监管，强化监管责任和问责制度，制改革加强中央和地方监管协同。完善实施区域协调发展战略机制D请参阅附注免责声明14数据来源：中国政府网，国泰君支证券研究