证券研究报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES“内循环牛”和“科技成长牛”2025年A股投资策略展望证券分析师：陈刚证券分析师：陈李执业证书编号：S0600523040001执业证书编号：S0600518120001邮箱：cheng(@dwzq.com.cn邮箱：yjs_chenl@dwzq.com.cn研究助理：蒋珺逸研究助理：孔思迈执业证书编号：S0600123040067执业证书编号：S0600124070019邮箱：jiangjy@dwzq.com.cn邮箱：kongsm@dwzq.com.cn2024年12月1日东吴证券“内循环牛”和“科技成长牛”一A股2025年投黄策略展望SOOCHOW SECURITIES■大势研判：大盘指数拾级而上，进入新波动中枢一2025年A股交易的三大底层逻辑我们认为2025年A股交易将会围绕美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间三大逻样开展。>逻排一：美联储隆息节奏：1)利差与汇率层面，中美名义增速差框架下美元利率下行、汇率压力减轻,国内政策掣肘有望缓解；2)资本流动层面，美联储降息节奏影响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流；3)基本面层面，降息节奏对于制造业盈利和投资回报改善起到重要作用。4)市场风格方面，若美联储降息节奏加快，利好成长风格。我们预计2025年美元利率将震荡下行。>逻辑二：特朗普交易：特朗普在美国大选中胜选，实现“三权合一”，组建了鹰派特征鲜明的内阁，其政策主张在这一任期内的将会更快落地和施行。预计特朗普将会加征关税、实行更大范围的科技封锁，这将推动我国加码内需政策、科技自主可控逻辑强化。>逻辑三：国内宏观政策：我国正经历向高质量发展迈进的阵痛期，有效需求不足、财政收支缺口扩大等问题凸显，这仍需财政发力，明年将是财政大年，增量政策有望不断加码。总结而言，在特朗普胜选加速贸易保护主义抬头、国内经济弱复苏背景下，2025年将会是财政大年，增量政策有望不断加码；同时美联储降息将从政策空间、基本面、流动性三个维度对A股形成利好。我们判断2025年中国资产将延续修复。东吴证券“内循环牛”和“科技成长牛”一A股2025年投黄策略展望SOOCHOW SECURITIES风格轮动一把握A股结构性机会的关健词我们判断，2025年市场风格：大盘优于小盘，科技成长>内需顺周期红利资产。>大盘优于小盘：明年市场风格将偏向大盘。短期小盘溢价已经充分演绎，2025年将从估值驱动转向业绩驱动，大盘风格有相对优势；从周期角度来看，本轮大盘风格自2024年开始，或仍有2-3年的超额表现；从交易视角来看，大小盘换手率差已经达到历史高位水平，风格将阶段性回归大盘。>科技成长：定价之锚是美元利率，我们预计随着海外流动性趋松，成长股将崛起。其估值提升的高度或主要取决于政策支持力度和业绩预期趋势。>内需顺周期：定价基于财政发力节奏，有望迎来阶段性配置机遇。红利资产：定价之锚是国债利率，随着国内政策底出现，市场风险偏好整体拾升，国债利率进一步下行的空间不大，红利风格超额收益或较为有限。东吴证券“内循环牛”和“科技成长牛”一A股2025年投资策略展望SOOCHOW SECURITIES行业配置两大抓手一内循环和科技成长>业绩预测：全A/全A两非2025年归母净利润同比增速分别为2.0%4.7%；盈利能力在供需改善背景下修复>大国博弈奔背景下，美对中的贺易政策拉锯和科技封锁加码将成为“特朗普2.0”时期不可忽视的扰动因》随外部不确定性放大，“畅通国内大循环”和“打造国内国际双循环”提出新的要求：1)加力推出一揽子增量政策提振内需；2)加快推进“内循环”视角下的科技自立自强，3)进一步扩大对外开放2025年，我们的行业配置将紧紧围国绕上述3条逻排，具体如下：◆活跃内循环：重视“两重、两新”，“化债”，和消费领城新增长点·从“两重、两新”结构性增量角度，关注消费电子、工业自动化设备、工业软件·从化债角度，关注环保、建筑、机械、信创等T0G行业，以及低空、车路云等领城的科技新基建从消费新增长点/政策潜在增量角度，关注情绪经济、国货潮品、多胎等◆科技自立自强：关注人工智能产业、自主可控、新型能源科技、空天信息技术和数据要素人工智能角度，关注AI Agent、AI应用（独立软件应用、AI眼镜等智能终端）、人形机器人、自动驾驶等·新能源角度，关注光伏/锂电新技术(BC、HT、固态电池)、新型电力系统、未来能源（核电/聚变能源）自主可控角度，关注“卡脖子”环节的技术突破，和国产化渗透方向，前者尤其关注以HBM为核心的芯片制造空天信息技术方面，关注低空经济、卫星&商业航天数据要素方向，关注数据要素授权运营平台、数据资潭开发商、医保数据要素、数据跨境流通、数据安全◆扩大对外开放：关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等东吴证券“内循环牛”和“科技成长牛”一A股2025年投资策略展望SOOCHOW SECURITIES■主题投资一关注并购重组机遇“并购六条”推出，并购周期重启>对政策的理解：一二级市场再平衡、产业转型升级、地方股权财政发展的多方需求>政策支持的方向：发展“新质生产力”和“促进产业整合”>投资机会筛选·央国企：关注战略性重组和专业化整合—优质资产证券化·民企：关注困境反转，和以发展新质成产力为目标的跨界并购风险提示：经济复苏不及预期；海外衰退超预期；地缘政治事件黑天鹅；特朗普政策加速落地、对华态度超预期强硬；政策理解不到位目录の东吴证券SOOCHOW SECURITIES2024年简要复盘2025年大势研判：影响A股的三大底层逻辑2025年A股结构性机会的把握：风格是关键词2025行业配置两大抓手：内循环和科技成长2025年主题投资：关注并购重组的机会风险提示6东吴证券A股2024市场复盘：宏观政策转向后A股探底回升SOOCHOW SECURITIES√2024年A股形成“双底”形态，在宏观政策转向后探底回升，截止11月29日，万得全A涨12.2%√基本面方面，国内经济延续弱复苏，有效需求不足；海外美国经济、通胀延续韧性，9月联储降息落地国际政治方面，特朗普再度胜选，地缘局势局部有升温迹象√流动性方面，前三季度A股缩至“地量”；9月宏观政策转向后成交明显回升，ET℉是重要的增量资金结构方面，前三季度红利跑出超额，9月末以来科创、小微盘占优5500万得全A市选入新一轮上行区间530051004900470045004300410039004月12日，新370035002024/012024/022024/032024/042024/052024062024072024/082024/092024/102024/117东吴证券风格&热，点：大盘优于小盘、价值优于成长，核心红利、泛科技领跑SOOCHOW SECURITIES√大盘优于小盘：全年来看大盘相对占优，9月以来小微盘展现出更好的弹性√1-9月，市场风格偏防御，资金抱团红利；9月末宏观政策转向后，双创板块涨幅靠前√价值优于成长：虽然红利资产和双创板块均有阶段性超额，但全年来看，银行、保险为代表的核心红利资产依然领涨行业；电子、军工等成长板块也涨幅靠前赛道方面，产业周期持续上行的AI、自主可控逻辑强化的半导体表现较好4月122013522212.28813086209173919846305222138275935189-13573.61542.84752289751462251332500595421.43.划25024565202231819-50815901.546273894872522309352259555323-45821252028219人工2448158-08东吴证券A股估值：全A估值回升至2010年以来中高水平，创业板指仍被明显低估SOOCHOW SECURITIES√目前，万得全A的市盈率为18.5，处于2010年以来60%历史分位数，较去年末大幅拾升√其中以沪深300为代表的核心资产估值扩张明显，历史分位数从去年年末不足20%回升至当前近60%水平√创业板指的市盈率已经迎来修复，但仍处于16%的极低历史分位数，新能源、医药等板块仍被低估√中特估、红利板块的估值低位拾升，在“资产荒”背景下，中字头红利权重被赋予了高溢价；科技链条估值分位数上行至历史最高水平，仍然是市场交易的核心图：A股不同风格指数及热点板块估值(PE)情况180●2010年以来最高估值。2010年以来最低估值×当前估值PE-TTM)当前估值分住数(2010年以来)120160140100120801×93.46040041.2×29.220×14.30880万得全A沪深300中人工PE-TTM18.514.325.934.312.544.321.629.215.68.87.041.252.793459.263.761.215.956.252.775.141.855.535.056.038.999.454.598.623年米PE-TTM16.712.520.927.810.938.016.06.621.514.57.45.530.839.073.135.231.735.64.926.542.117.322.827.022.911.789.326.089.59东吴证券观，点回顾：过去一年，我们强调的很多核心逻辑逐步克现SOOCHOW SECURITIES√我们在2023/12/24发布的《牛市起，点一A股2024年投资策略展望》中提出今年是牛市起，点的几条线索：中美名义经济增速差收窄，将是中国资产价格重回上行的核心条件。（24Q3收窄至0.9pct)线索二：美债利率将趋势性下行。（49月楚势性向下，特朗普交易兴起后回升，预计明年仍将回落)>战康三：美元利率—全球需求↑一我国政策效率↑的推演将实现。（联储降息后迎来政策密集期）>线康四：市场认为“A股机会不大”更多基于资产价格和政策力度的线性推演，我们的非线性推演：海外利率下行一一套利资金负反馈消退一中国政策效率提升一预期好转。（国内政策拐，点+全球流动性拐，点，催化本轮A股行情）>线索五：市场低估了外部基本面和利率走强对资产价格的影响。（强美元对于汇率的压制不容忽视）美国：GDP:现价：季调：折年数：同比-中国：GDP:现价：当季值：同比美国：国债收益率：10年-中国：中债国债到期收益率：10年（右构）2010500-1-20200020020200320042005200620020082009010202012019202410东吴证券观，点回顾：过去一年，我们强调的很多核心逻排逐步克现SOOCHOW SECURITIES√我们在2024/1/1发布的《A股2024年十大预测》中，多数预测得以应验：>A股震荡走高，2024年是新一轮牛市起点之年。>A股成长风格崛起，过去两年有明显超额收益的微盘、高股息风格相对弱势>过去两年半跌幅最大的核心资产将迎来修复，外资重回流入，内外资共振。>宏观政策效率明显上升。>中美名义经济增速差、中美利差均收敛，带动人民币汇率进入升值区间。>下半年开始，海外出口将修复。>关注数字经济方向（数据要素、人工智能、机器人、自动驾驶）、“卡脖子”等领域交易机会。2年半近3年16100.92010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01东吴证券观，点回顾：过去一年，我们强调的很多核心逻辑逐步克现SOOCHOW SECURITIES√我们在2024/6/23发布的《风格决定胜负，科技成长崛起2024年下半年A股策略展望》中强调：>交易的核心变量仍是中美名义增速差，A股新的投资框架应摒弃中国信用周期，转为全球制造业和货币周期框架。>下半年获取超额收益的关键在于对风格的把握，成长风格有望堀起，尤其看好科枝成长。√6月以来，多篇报告提示风格切换、成长崛起：>6月16日《科枝股的春天》：本轮价值风格占优在时间/空间雏度均已超越历史经验，政策春风助力科技股上行>7月14日《波动率和风格切换》：市场预期产生分歧后波动率将低位回升，风格行情有望迎来切换。>7月28日《纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续授资机会？》：美股科技巨头回调并不意味着A股科技行情终结。>9月5日《若成长反弹，选什么方向和标的》：成长板块进入到积极布局的时点。20%3515%10%5%0%050505-10%0汽-15%2010012012013人工智能大盘价值创业板指万得全深证成指小盘价值大盘成长红利指数小盘成长12目录の东吴证券SOOCHOW SECURITIES2024年简要复盘2025年大势研判：形响A股的三大底层逻辑2025年A股结构性机会的把握：风格是关键词2025行业配置两大抓手：内循环和科技成长2025年主题投资：关注并购重组的机会风险提示13东吴证券2025影响A股交易的三大底层逻辑：美联储降息节奏SOOCHOW SECURITIES√美联储降息节奏是2025年形响A股交易的核心逻样之一。为何重要？√一、利差与汇率层面：>基于利差波动主要贡献的视角：过去三年，中美利差上行主要是美债上行贡献。>中美利差上行，人民币汇率被动贬值，将反作用于基本面。>汇率是中美两国金融博弈的桥头堡，中美名义增速差框架下若汇率压力减轻，国内政策掣肘有望缓解。67.6727.0666626.05.85.632019202020212022202320242016-11-232018-11-232019.11-232020-11-232021-11-232022-11-232023-11-23202411-23一脚期汇率：美元兑离岸人民币USDCNH田美国：国债收益率：10年中国：国债到期收益率：10年（右轴）东吴证券SOOCHOW SECURITIES二、资本流动层面：美联储降息节奏主要衫响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流。从北向资金来看，过去联储加息、中美名义经济增速差和利差扩大及大国博弈等因素增加了外资对于A股市场的顾虑。降息节奏或影响过去两年撤离A股外资的回流节奏。（保守预计至少1200亿元）从美元基金来看，此前美元利率高企叠加地缘政治因素，美元基金对华投资明显退潮，降息开启后，全球产业投融资有望回暖，美元基金或加大对华投资的关注。19,59820,000一陆股通累计资金净流入（人民币）■外币基金募资☐外币基金投资18,000◆USDCNH:即期汇率：年平均值（右轴）（逆序）16,00017,61560005.614,000500012,0004000610,00030008.00020006,000810004.0002,000201820192020202120222023202420132014201520162017201820192020202120222023