中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察CUSHMAN前言PREFACE作为房地产领域的重要组成部分，中国租赁住房市场从最初计划经济时代的单一福利分配到如今社会主义市场经济体系下多元化、市场化运作的转变，深刻映射了中国房地产发展模式的变革轨迹与社会变迁的脉络。自2015年政府倡导“建立多种渠道、发展租赁市场”以来，至2021年，一系列促进行业发展、推进资产证券化以及实时减税降负等利好政策密集出台，特别是将保障性租赁住房纳入基础设施公募RETs试点行业政策的推出，有力地推动了住房租赁行业完成商业闭环。自此，我国租赁住房市场步入新的阶段，形成了保障性租赁住房与市场化租赁住房双轨并行的政策框架。伴随着各类专业化机构及租赁住房运营商的踊跃参与，市场产品结构进一步细分，形成了包括青年公离、租赁式社区、高端公离和宿舍型公离等多元化产品形态。公募REITs的推出及已上市保租房公募REITs项目在二级市场的优异表现推动投资市场对于租赁住房的关注度持续上升。自2020年至2023年期间，中国租赁住房市场的大宗交易活动呈现出蓬勃发展的态势，交易量与交易额均实现了快速增长。据统计，租赁住房投资额占总大宗交易额的比例，在这四年间实现了跨越式的提升，由2020年的2%迅速攀升至2023年的9%，彰显了市场对租赁住房投资价值的高度认可与信心。根据戴德梁行2024年最新的调研结果，长租公寓/服务式公寓已成为北京和上海投资人最关注的资产类型之一。展望未来，租赁住房有望吸引更多投资市场的目光与资本注入，成为投资领域的热点。2024年7月，国家发展改革委发布了《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(RETs)项目常态化发行的通知》，将底层资产由保障性租赁住房扩容至租赁住房。预计随着市场化租赁住房常态化发行的推进、城镇化水平的提升、流动人口的增长以及结合租赁住房所拥有的稳定、穿越周期特征，展现出广阔的发展空间与潜力，值得投资者深入探索与布局。本文聚焦全国范围内租赁住房发展迅速或潜力巨大的6个重点城市，结合政策及产品端情况，深入剖析这些城市的市场存量规模、供需动态等关键指标，旨在全面展示当前租赁住房市场发展现状。同时，租赁住房作为当前最受关注的资产类别之一，如何估值与定价也是当前投资者的关注焦点。本文结合资产特性、市场运营情况深度探讨收益法中的核心估值参数，帮助投资者更清晰地评判。2戴德梁行目录CONTENTS第一章中国租赁住房市场的分类05专业化运营租赁住房分类08整体市场政策综述09重点16城市的保租房政策细则一纳保政策10有关租赁住房资产的整体情况及差异的Q&A第二章中国租赁住房市场情况分析12主流投资机构梳理13主流运营商梳理17重点16城市场存量及供应21重点16城需求驱动力分析23未来市场趋势及展望第三章中国租赁住房的投资及退出25租赁住房三大商业运营模式27中国租赁住房大宗交易情况29资产证券化/公募REITs市场情况31中国租赁住房资产资本化率Cap Rate情况第四章租赁住房收益法评估核心参数分析35收入分析37成本分析折现率分析41思考：租赁住房用地性质多样带来的剩余土地使用年限与资本化率(Cap Rate)差异中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察3中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察中国租赁住房市场的分类4戴德梁行专业化运营租赁住房分类国际租赁住房分类在全球，住房租赁行业发展已久。由于国情不同，各国发展租赁住房的历程和重点也不尽相同，由此各国的租赁住房形成了适应各自国情的、系统性的产品分类标准。下图展现了美国、德国、日本等国家的租赁住房分类标准，这些国家租赁住房行业发展时间较长，分类标准系统性较强。图1：典型国家租赁住房分类标准分类方法主要参数分类标准划分类型☆豪华型(A+/A)租户类型及需求特征中高端型(A-/B+)地理位置美国市场需求导向档次/级别中低端型(B/B-)租金水平低端型(C+/C/C-/D)建筑特征补贴型（无级别）高于9欧元/平米/月中高端：户型面积档次/德国保障功能导向79欧元/平米/月租金水平保障人群57欧元/平米/月中低端：低于5欧元/平米/月单身型户型面积日本市场需求导向地理位置居住类型家庭型建筑楼龄舒适性宿舍型中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察5中国租赁住房市场分类政策维度划分在国家相关政策的支持下，我国的住房租赁市场经过多年今年，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动发展，已正式迈入机构化运营的新阶段。2021年，《国务产投资信托基金(RETs)项目常态化发行的通知》（发院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国发办改投资[2024]1014号)中，将可用于发行公算RE1Ts的[2021)22号)发布后，我国机构化管理租赁住房就有了“保租赁住房项目类型扩大为四类：保障性租赁住房项目、公障性”和“市场化”之分，即保障性租赁住房和市场化租共租赁住房项目、市场化租赁住房项目，以及专门为园区赁住房。二者均面向市场运营，区别在于政策对保障性租入驻企业提供配套服务的租赁住房项目。这四类租赁住房赁住房的租金水平和租金涨幅有明确要求，相应的也给予项目中，公共租赁住房保障属性更强，对承租人的收入水税收、民水民电等方面的优惠支持。平等有明确的要求。其他三类项目均为市场化运营，对承租人无收入等方面的资格审查要求。图2：专业化运营租赁住房政策维度分类纳保保障性租赁住房专业化运营租赁住房人才房（公寓）集中式长租房非纳保产品线维度划分图3：租赁住房产品分类5P模型我国机构化管理的租赁住房项目出现至今也有十余年的时间了。在市场需求的推动下，Place机构化管理租赁住房产品逐渐形成清晰的产地理位置品线分类，并形成了相对统一的行业共识。在此基础上，综合考虑租户需求、地理位置、租金水平、产品装修配置、具象体验五个维PeopleProductPrice度对产品的影响，形成“租赁住房产品分类租金水平租户需求产品装修5P模型”（图3）。该模型对产品线进行配置明确的分类，定义了我国租赁住房产品的四条产品线一青年公寓、租赁式社区、高端Physical公寓和宿舍型公寓。Evidence资料来源：ICCRA具象体验6戴德梁行这四类产品线面向不同的主力客群，提供具有不同的产品、服务等，在运营方面也具有其各自的特征（详见下图）。其中，青年公寓和租赁式社区两条产品线是面向新市民、青年人的主力供给产品，在主力客群上有一定重合度。但两条产品线所服务的客群，在年龄结构、家庭结构等方面的比重不同，且建筑规模、建筑形式、公建配套、商业配套等方面也具有较明显的差异，因此划分为两条产品线。图4：专业化运营租赁住房产品线分类产品线客源特征主力户型平均套均面积单身、情侣/夫妻开间31.89m租赁式社区单身、情侣/夫妻、多成员家庭一居室39.55㎡用用宿舍型公寓企业4-6人间23.32㎡高端公寓商务人士大开间、一居室65.63m资料来源：ICCRA在四条产品线下，根据运图5：租赁住房产品细分及市场占比营商提供的产品档次和服务标准等方面的差异，还67.0%24.0%4.7%可以将产品进一步细分，96.3%如图5所示。我国住房租赁行业起步时间并不长，市场需求还在不断释放。需求的多样性必然会推动供给的多元59.9%化，我们相信，租赁住房431%产品线还会出现更多细分3.7%100.0%69.8%30.2%类型。5P模型也会根据市场的变化，适时更新产青年公寓青年公寓租赁式社区租赁式社区宿舍型服务式生活方式型舒适型青年型家庭型公寓公寓公寓品线定义。青年公寓租赁式社区宿舍型公寓高端公寓资料来源：ICCRA中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察7整体市场政策综述2015年1月，住建部《关于加快培育和发展住房租赁市场2015年至2020年，国家从房源筹集、金融支持、市场的指导意见》（建房〔2015）4号)提出，“建立多种渠道、监管等方面陆续出台对住房租赁行业的支持政策。2021年，发展租赁市场”。自此，住房租赁行业蓬勃发展的大幕在促进行业发展、资产证券化、减税降负等利好政策集中释政策支持下徐徐展开。放，特别是将保障性租赁住房纳入基础设施公募REITs试点行业，有力的推动了住房租赁行业完成商业闭环。因此，业内也将2021年称为“住房租赁行业的政策元年”。图6：2021年—住房租赁行业“政策元年”保租房金融减税《国务院办公厅关于加快发展保弹性租赁住《国家发展改革委员会关于进一步做好基础《财政部税务总局住房城乡建设部关于完房的意见》（回办发[202门21号）设施领城不动产投资信托基金(RETs)试善住房租赁有关税收政策的公告》（财政部明确对像标准：符合条件的新市民、青年人点工作的通知》（发改投资[2021]958号文）税务总局住房城乡建设部公告2021年第24号)：等引导多方参与：多主体投资、多渠道供给，租赁企业向个人出租住房减拔15%缴纳增“谁投资、谁所有”。值税。完善土地支持政策：集体经营性建设用地、在房产税方面也做了新的规定，企事业单位企事业单位拥有使用权土地（不补缴土地价等向个人、规模化租赁企业出租住房，减按款)、产业园配套用地面积提升至15%、闲4%征收房产税。置低效商业办公等存量房屋、轨道交通枢纽(地铁上盖)。配套支持政策：中央财政补贴、降低税费、执行民用水电气价格、集体土地使用权可办资料来源：公开信息整理在此之后，国家层面关于住房租赁行业相关政策侧重金融在行业立法方面，2020年9月7日，住房和城乡建设部支持以及市场监管。2024年，《国家发展改革委关于全发布《住房租赁条例（征求意见稿）》，向社会公开征求面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目意见。北京率先推动住房租赁行业地方立法，于2022年常态化发行的通知》（发改投资〔2024）1014号)将市9月1日起正式实施《北京市住房租赁条例》。随后，《上场化租赁住房纳入公募REITs底层资产，再次加速推动住海市住房租赁条例》于2023年2月1日起实施；《武汉房租赁行业发展。市住房租赁条例》于2024年9月1日起正式实施。在国家政策指导下，各地方政府秉承“一城一策”的原则，陆续制定适应地方发展的租赁住房行业政策，从供需两端鼓励住房租赁行业发展，加强金融支持和市场监管。重点16城市的保租房政策细则纳保政策2021年7月，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国发办[2021]22号）（以下简称“意见”），明确了保障性租赁住房基础制度及相关支持政策。随后，各地方围绕《意见》指导的常规政策，从房源筹集、产品建设、租金定价、租金限制四个方面相继出台了有关保障性租赁住房纳保政策细则。图7：重点16城保租房纳保政策细则房源筹集产品建设租金定价租金涨幅·除常规政策外，城中北京◆·宿舍型租赁住房人均使用面积村住房等存量房屋依法不得小于4平方米：不高于市场的90%整租运营。公寓型租赁住房原则上适用1-2上海人居住，人均使用面积不得小于·不高于市场的90%5平方米广州·面向本单位、本系统职工定向深圳供应的保障性租赁住房，户型标准可以结合本单位、本系统住房不高于市场的90%保障实际需求适当调整。成都◆不高于市场的90%常规政策·宿舍型保障性租赁住房建筑面1新建：利用产业园区积标准为20-45平方米，且该类配套用地、集体经营性杭州户型不得少于80%，一般不超过建设用地、企事业单位50平方米。依法取得的自有土地和南京◆不高于市场的90%新供应国有建设用地建·新建的保障性租赁住房套型建常规政策设。武汉筑面积原则上应当控制在70平方米以内，以30-60平方米为主。·不高于市场的90%租金年度涨幅不得2.改建：主要是利用闲超过5%，且不高于同地段同品质市置和低效利用的非居住重庆存量房屋改造建设。期涨幅。3.存量盘活：将符合条件的存量住房作为保障西安常规政策不高于市场的90%保障性租赁住房可分类设计成住性租赁住房使用和管理宅型、宿舍型、公寓型住房，以青岛建筑面积不超过70平方米的小户型为主。厦门天津新建的保障性租赁住房套型建筑面积原则上应当控制在70平方合肥米以内，以30-45平方米为主。常规政策租金不高于同地段除常规政策外，允许长沙,宿舍型人均使用面积不少于5同品质市场租赁住土地使用权人自建或与平方米；房评估租金。其他市场主体合作建设·住宅型以建筑面积不超过70平运营保障性租赁住房。宁波方米的小户型为主·各城市主要围绕常规政策基于常规的保障性租赁住房分类和在租金不高于同地段各城市均明确规定租将可纳保的新建类和改造主要供给户型面积限制政策，部分同品质市场租赁住房金年度涨幅不得超过类保障性租赁住房项目用城市进一步限制了主要供给户型面评估租金的常规条件5%,且不高于同地地性质设置细则。其中广积区间和人均使用面积。下，部分城市进一步明段同品质市场租赁住州、深圳、合肥三城在常确了保障性租赁住房房租金同期涨幅。规政策外因地制宜设置了租金定价的取值范围。地方特有筹集措施。资料来源：公开信息整理注：重点16城是综合考虑各城市经济规模、人口流向、市场规模和竞争市场格局等因素，筛选出适宜租赁住房机构化发展的城市。中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察9有关租赁住房资产的整体情况及差异的Q&A哪些城市具有投资价值？A1:综合考虑经济规模、人口流向、市场规模、竞争市场格局四个维度，建议重点关注4（北京、上海、深圳、广州）+4(成都、杭州、南京、武汉)+N(西安、合肥、苏州、宁波、厦门、重庆、长沙、天津)的城市。Q2如何在城市当中选择适合投资的区域？A2:需考虑影响租住需求产生的四个重要因素：区域经济总量、产业结构、生活配套和交通通达性，选择城市当中的“需求锚定区域”（详见下章）。Q3各类产品线的投资价值如何？A3:四条产品线均具有投资价值，需匹配投资目标进行选择。高端公寓属于投资溢价型产品，对区位要求较高；青年公离、租赁式社区相对稳定，可重点关注品质型青年公离、全龄型租赁社区；宿舍型公离属于“立体坪效”的保障性产品，可重点关注定制型产品。租赁住房的管理摸式应该如何选择？A4:管理模式选择与投资主体、投资目标有关，通常可以选择的模式包括：全权委托品牌运营商管理、自建品牌且委托第三方运营管理公司、自建品牌自主运营。Q5如何选择合适的运营商？A5:通常要考察运营商的产品线、项目布局、经营模式，同时重点关注委托管理合同要点（如管理年限、管理费率、技术服务&筹开服务、业绩考核等)。10戴德梁行中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察02中国租赁住房市场情况分析中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察11主流投资机构梳理住房租赁行业稳健发展，吸引了越来越多的机构类投资者涌入。其中，率先进入这个领域的是外资私募股权基金，紧随其后的机构投资者类型更加多元化，如开发商、银行及RETs企业等。目前，已有七大类机构投资者活跃在这一行业。图8：主流投资机构类型机构举例投资机构类型机构举例红土创新深圳安居REITREITs企业中国人寿保险中金厦门安居RET泰康保险华夏北京保障房REIT大家保险华夏基金华润有巢REIT中国平安人寿保险上海城投控股保障房REIT保险公司中国太平洋保险招商基金蛇口租赁住房REIT建设银行银行建信住房租赁私募基金华润置地鼎辉投资龙湖中联基金万科旭辉私募股权投资基金安住此间高和资本中海地产中信金石首创城发深创投上海城投开发商上海地产博枫华平投资自如贝壳互联网企业12戴德梁行主流运营商梳理运营商的分类租赁住房运营商的划分伴随着行业机构化趋势同步发展。在十多年的发展过程中，运营商逐渐形成了各自专长能力，发展初期，业内对运营商的分类普遍以其背景为标准，划也有越来越多的新运营商进入住房租赁行业，由此也催生分为地产系、创投系、中介系和酒店系四类。后续随着机了更多的运营商分类角度。对于市场和投资者而言，租赁构类投资者的进入，也出现了基金系运营商。住房运营商还可以从产品线、项目布局和经营模式三个维度进行分类。图9：租赁住房运营商分类已进入市场的运营商中，超过6成的运营商专注于运营单一产品线。但随着存量盘活成为市高端公寓运营商场主旋律，越来越多的运营商开始着手多产品青年公寓运营商线战路。通常，我们通过运营商主力产品线的管理规模，来判断其所具备的比较优势。由此，产品线维度租赁式社区运营商针对高端公寓、青年公寓、租赁式社区、宿舍型公寓等产品线，均能找到具有相对应能力的宿舍型公寓运营商运营商。从项目布局看，运营商主要分为多城布局和深全国布局类型耕一地两个类型。多城布局类型的运营商通常会在产品和运营的标准化方面更具优势，而深项目布局维度耕一地型的运营商在区域内的资源整合能力会更为出色。区域深耕类型目前住房租赁市场上的运营商主要有「重资产模式为主和「轻资产管理输出模式为主」的重资产模式两种经营模式。「重资产模式为主」的运营商通常会具有资产持有方的相关经验，而「轻资经营模式产管理输出模式为主」的运营商通常在管理系轻资产管理输出模式统方面更具优势。资料来源：ICCRA中国租赁住房市场投资潜力与价值洞察13超10万主流运营商的市场规模图10：3%各档管理规模住房租赁行业发展时间尚短，整体市场规模有限。运营商占比情况根据统计显示，截至2024年二季度末，60个单位：间（套）1-3万（不含）租赁住房运营商已开业门店数合计3,577个，开18%资料来源：ICCRA业房间规模合计1,042,852间（套）。各运营商3-5万（不含）的市场占有事、布局城市数量等方面相差甚远。12%万间以下5-10万（不含）60%7%主流运营商规模布局运营商规模化程度有待提高。从各运营商的管理规模看，60%的运营商管理规模不足万间，管理规模在1万-5万间的运营商占比30%，管理规模超过5万间、未达到10万间的运营商占比仅图11：7%,而管理规模突破10万间的运营商仅泊寓和各档布局城市规模冠寓两家。运营商占比情况10-20城（不含）资料来源：ICCRA15%多城布局和深耕一地呈两极分化状态。52%的运深耕一地营商采取多城布局发展模式。其中，雅诗阁在中48%10城及以内（含）国布局42个城市，是目前布局范围最广的品牌；22%布局20城以上的运营商占比13%；布局范围在20城以下的运营商占比合计37%。深耕一地的运营商占比48%，其中60%的运营商为国央企。20-40城（不含）13%2%各产品线主流运营商规模从各产品线的供给规模看，我国租赁住房产品类型呈现“金字塔”形态，满足年轻人需求的青年公寓产品市场规模最大，租赁式社区产品规模增速快，高端公寓和宿舍型公寓由于客户群体的特点，规模占比低。从事各产品线的运营商的数量与各产品线市场规模关系密切。图12：主流运营商产品线市场规模结构高端公寓：4.3%宿舍型公寓：4.7%租赁式社区：24.0%青年公寓：67.0%数据来源：ICCRA14戴德梁行高端公寓高端公寓作为塔尖产品，其整体市场规模图13：占比相对更小。截至2024年二季度未，高端公寓各档管理规模高端公寓开业门店数合计264个，开业房运营商占比情况万间以上间规模合计4.5万间（套）。单位：间（套）5%资料来源：ICCRA高端公寓运营商数量相对更少，管理规模也更小。高端公寓的运营商中，仅雅诗阁中国管理规模超过万间。65%的高端公寓1,000-1万间运营商或刚开辟这一产品线，或品牌创立30%时间不长，因此管理规模均不足千间。仅有少量具有重资产拓展能力或酒店管理背景的运营商管理规模能突破千间，这一部分运营商合计占比约30%。千间以内65%宿舍型公寓“一张床”作为近年备受关注的民生产品，图14：也处于发展提速期，已开业房源规模超5宿舍型公寓运营商万间（套）。管理规模占比情况单位：间（套）专业从事该产品线的运营商数量更少，管资料来源：ICCRA理规模相对有限，80%的运营商管理规模不足万间。1,000-5,000间(不含)千间以内30%40%5,000-1万间（不含）10%超1万间20%国租赁住房市