中国银河证券|CGS宏观专题报告美国大选尘埃落定之后的政策路径及影响2024年11月6日2024年11月6日，美国大选尘埃落定，共和党候选人，美国前总统特朗普赢得分析师选举，美国进入“特朗普2.0时代”。与此同时，共和党获得参议院控制权，也大章俊概率赢得众议院。置：01080928096根据共和党竞选纲领和特朗普竞选期间的发言，结合过往特朗普的执政历史，我们☒：zhangjun-.j@chinastock.com.cn认为以下七个方面值得重点关注：分析师登记编码：S0130523070003一、大幅度提高关税，直至达到贸易平衡。特朗普在竞选期间提出对所有商品征收10%基准关税，如果其他国家涉及操纵货币或从事不公平的贸易行为，将进一步提张迪高关税，对中国的态度更加“强硬”。不过，特朗普的外交政策具有一定“可交易性”。总统执行关税政策的阻力也比较小，特朗普可利用已有法案，对相关贸易国分析师登记编码：S0130524060001进行301调查（贸易代表）或汇率操纵调查（财政部），进而实施贸易制裁。赵红蕾二、主张大规棋对内减税，年均减税规模近万亿美元：特朗普2.0的减税政策主要☒；zhaohonglei_yi@chinastock.com.cn包括三项：(1)让《减税和就业法案》(TCA)永久化，减税力度进一步加大，分析师登记编码：S0130524060005将企业税率从21%进一步降至15%。(2)免除小费税。(3)免除加班费所得税。预计特朗普会将财政预算法案与减税政策、住房政策以及解窑联邦窑员的法案于金潼绑定，减税和住房补贴势必扩大财政赤字，但其会从减少联邦雇员薪酬的刚性支出置：1865320-7096以及潜在的关税政策中部分弥补。☒：yujintong-j@chinastock.com.cm三、气候政策全面倒退，扩大化石能源生产。共和党竞选纲领呼吁“释放美国能源”，分析师登记编码：S0130524080003支持化石能源、反对清洁能源新政。废除拜登清洁能源新政以及签发油气钻井许可均在总统行政权力范围内，或是特朗普2.0时代早期付诸实践的政策之一。研究助理：铁伟奥四、加大边境安全投入，或开展最大规模驱逐行动。特朗普一向对于移民政策保持强硬态度，共和党政钢中写到要实施“美国历史上最大规模的驱逐计划”。预计特风险提示朗普上任之后，将会再度加强边境管控并命令移民和海关执法局、边境管理局驱逐非法移民。大规模驱逐可能会导致职位空缺率再度上行，短期内失业率可能有所下1.美国通胀在财政和关税刺激下反弹的风险；行，但会进一步加大“薪资-价格”螺旋通胀压力。2.美国劳动市场失业率超预期上行的风险：3.美国银行间意外出现流动性问题的风险：五、大力支持加密货币，继续推动AI进程：特朗普和共和党在科技领域大力支持加4,对特朗普较为模糊的政策表述理解不充分的风险。密货币、人工智能以及商业航天。首先，共和党竞选纲领中写到“捍卫挖掘比特币的权利”，特朗普也表示要把美国变成“全球加密货币之都”。其次，在人工智能领域，特朗普也表示将废除拜登限制人工智能的行政命令。最后，共和党竞选纲领中强调发展商业航天，结合马斯克全面支持特朗普，商业航天有望得到重点支持。六、推动制造业回流，强调供应链安全。共和党竞选纲领中对制造业的相关表述有：(1)保护美国本土制造业并释放美国能源开采；(2)振兴工业基础，优先考虑国防关键行业；(3)对美国安全至关重要的设备和零件必须在美国制造。另外，特朗普在竞选过程中提及，要拯救美国汽车行业。七、营造低利率环境，试图加强对于美联储的控制。特朗普在10月重申他将大幅降低利率，减轻家庭的住房负担，但并未给出详尽措施。在上一任期他的特征就是崇尚低利率环境，并尝试加强对于美联储的控制，不过当时特朗普推动更多党派成员加入美联储董事的提名并未通过。预计美联储仍将保持相对独立性。www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告特朗普的承诺兑现度如何？特朗普在其第一任期内。在总统权限较大的贸易、外交等领域能够良好兑现，在需要国会立法支持的经济政策方面兑现度一般，其中减税政策能够部分兑现，但财玫政策、货币政策、制造业回流等方面兑现情况相对袖糕美联储何去何从？如何应对未来的关税？特朗普的胜选意味着(1)赤字扩张下二次通胀的风险可能加大；(2)美联储的独立性受到一定冲击：(3)需要考虑应对特朗普对外国加征普遍性关税并加剧贸易战的情况。虽然这三类风险不会影响美联储11月降息25BP,但如果10月和11月通胀数据以及11月劳动数据中有大幅超出预期的情况，美联储可能在12月暂停降息并观察数据变化。参考2018年美联储对于普遍性关税的情景假设，当前美联储可能更倾向于对关税引发的一次性通胀采取偏温和的货币政策。在通胀整体仍在级和、劳动市场继续级慢弱化的情况下，放级降息节奏并观察特朗普带来的不确定性似乎是更好的选择。因此，美联储在2024和2025年的累计降息幅度可能都将从9月F0MC引导的100BP压缩至75BP,但2025年加息的风险仍不高。美国若加征60%关税，对我国影响儿何？GDP:根据测算，我国对美国出口增速的关税弹性约为0.82，假设该弹性保持不变，若美国加征关税至60%，我国对美的出口增速将下行34个百分点，对我国整体出口的拖累约为4.8个百分点，对GDP的影响为0.4~0.5个百分点。汇奉：汇率可能再次面临压力，但我们认为压力可能远小于2018年-2019年，一是2018年美国为加息周期，二是我国较低的通胀水平消化了一部分名义汇率需要贬值的压力，三是中国的出口结构在2018年贸易摩擦之后已经完成了明显的升级。就业：预计短期内出口依存度较高行业的就业情况仍会受到一定冲击，但长期来看我国对美出口已逐渐下降，同时我国可以与欧盟、东盟和其他贸易伙伴可以建立更紧密的联系，对冲对美出口下降产生的外向型行业就业流失。大类资产配置有何影响？特朗普当选，整体利好美股、美元、比特币，利空美债和商品，对于黄金的影响相对中性。中国资产在靴子落地后预计实现“以我为主”，未来资本市场走势与自身基本面和政策力度及方向更为相关。美股：受益于特朗普对企业减税和其他刺激政策。利好的板块包括：1)传统化石能源板块；2)军工板块；3)科技板块。美债：财政前景的不确定性干扰美联储降息路径，贸易和减税政策提升通胀风险，短债可能受益于美联储的温和降息：长端利率由于财政扩张带来的美债增发和二次通胀预期，短期存在上行压力，不过收益率上行后配置价值反而上升。美元：大幅提高关税和减税等政策都会带来“强美元”。一方面，较高关税会导致通过提高汇率来抵消进口外国商品成本的提高，另一方面减税会使海外资金流入美股，提高美元需求。但更长期视角下，特朗普削弱美联储独立性的改治意图或使得美元信用受损，利空美元。黄金：特朗普上台对金价的影响整体中性，短期市场仍在交易不确定性。短期实际利率上行对黄金构成利空，中期特朗普上台后可能会阻止潜在战争发生的可能性，地缘政治风险对黄金的影响可能转向。长期视角下，财政持续无纪律性地扩张导致货币超发削弱美元信用，黄金作为无息资产优势进一步凸显。商品：特朗普当选，逆全球化政策会对全球商品需求和价格产生下行压力。油价方面，大规模石油开采对油价形成利空，但考虑到特朗普对以色列更加鲜明的支持态度可能在短期内加大中东地区的地缘政治风险，因此特朗普上任对油价的影响整体保持中性。中国资产：贸易摩擦导致出口链承压，中国资产短期受大选风险释放扰动，但特朗普当选也会使国内政策刺激力度可能加强，进一步提振国内经济，增强市场信心。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免贵声明。2G)中国银河证券CGS宏观专题报告一、大选情况简介(一)总统选举情况美东时间11月6日，共和党候选人特朗普赢得2024美国大选，在关键摇摆州中取得全面胜利，分别赢下了宾夕法尼亚州，乔治亚州、北卡罗来纳州、威斯康星州。(二)国会选举情况国会方面，截止北京时间2024年11月6日17：00，共和党在参议院获得51席过半席位，成功控制参议院；众议院共和党获得194席，民主党获得176席，共和党依旧有较大概率获得众议院控制权。如果共和党成功获得国会全部控制权，那么在2025年特朗普就职后的两年时间里，共和党理论上可以通过任何非修宪性质的法律，对特朗普推动自身议程有极大的帮助，且政策推进速度可能快于预期。图1：参议院席位情况图2：众议院席位情况176194DemRep■资料来源：美联社中固银河证券研究院单一党派横扫三权（总统、众议院和参议院）的案例有：1，在2009至2011年间，奥巴马当选总统，民主党控制了参议院和众议院。奥巴马借此机会推动了奥巴马医改（平价医疗法案）在内的几项重大改策改革。奥巴马医改扩大了美国医疗保险的覆盖面、降低了全民医疗费用，使中低收入群体受益最大，是美国历史上最具革命性的医疗保健改革之一。此外，为应对2008年金融危机带来的经济衰退，奥巴马推出了美国复兴与再投资法案(ARRA),通过约8000亿美元的刺激计划推动经济复苏等。2.2017至2019年期间，共和党在特朗普的领导下掌控了参议院和众议院（直至2019年中期选举），这一时期共和党通过了《减税和就业法案》。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免贵声明。3)中国银河证券CGS宏观专题报告二、特朗普的七大政治主张(一)对外大幅度提高关税，直至达到贸易平衡特朗普2.0期间或施行更加微进的关税政策，旨在通过加征关税减少贸易逆差，直至达到贸易平衡。特朗普在竞选期间提出，对所有商品征收10%基准关税，如果其他国家涉及操纵货币或从事不公平的贸易行为，将进一步提高关税。其中，对待中国的态度更加“强硬”：(1)推动取消中国最惠国贸易地位；(2)对中国商品征收60%甚至更高水平的关税：(3)限制美国公司在中国投资，禁止任何将业务外包给中国的公司签订联邦合同；(4)逐步停止所有来自中国的必需品进口。不过，特朗普的外交政策具有“可交易性”，其中心思想是通过对外国威胁加征关税从而换回更多利益，减少贸易逆差。可以预期，特朗普上任之后，大概率会复制他上一任期的做法，先高举关税大棒，对盟友也毫不例外，之后通过谈判的方式尽可能争取更多好处，体现“有原则的现实主义”。在其上一任期，2017年3月31日特朗普正式就职总统第三个月就签署了两项关于贸易的行改命令。一是命令审查了“贸易滥用”的形式，在90天内逐国、逐产品和逐行业地审查了外国的欺诈行为、执法和货币错配。二是命令旨在加强反倾销规则和反补贴税，该命令指示国土安全部、商务部和财政部确保执法。总统执行关税政策的阻力也比较小。特朗普可利用已有法案，对相关贸易国进行301调查(贸易代表)或汇率操纵调查（财政部），进而实施贸易制裁。因此，上任初期特朗普极有可能推动贸易保护调查。图3：美国综合关税率和核心PCE图4：美国进口占比一美国综合关税率%)核心PCE佑轴%》10■美国进口金额占比：墨西哥%■加拿大6150.00中国大陆%■欧盟%■其他%100.0050.000.00200020022004200620082010201220142016201820202022(二)主张大规模对内减税，年均减税规模近万亿美元特朗普2.0时代将继续推动大规模诚税改策。根据2024年共和党纲领、竞选演讲以及社交媒体发文，减税政策主要包括三项：(1)让《减税和就业法案》(TCJA)永久化，且规模进一步加大。TCA是特朗普在2017年通过的标志性法案，内容包括降低个人所得税税率、企业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4中国银河证券|CGS宏观专题报告税率降至21%、提高儿童税收抵免额度、降低遗产税等。但该法案将于2025年底到期。特朗普寻求将该法案永久化，同时在企业税方面，特朗普宣称要将企业税率从216进一步降至15%，但只针对“在美国生产产品的公司”，而不针对“外包、离岸或取代美国工人”的公司。(2)免除小费税。共和党改纲宣称“我们将取消数百万餐馆和酒店业工人的小费税”，目前小费收入在税收方面被视为工资收入。(3)免除加班费所得税。9月14日，特朗普宣布要免除加班费的税率。特朗普上台后的主要任务之一是编制2026年预算法案。美国财年为每年10月至次年9月30日。但一般三月到四月两党和国会就会开始讨论下一年的预算法案，我们预计特朗普会将财政预算法案与减税改策和住房政策以及解雇联邦雇员的法案绑定，减税和住房补贴势必扩大财政赤字，但其会从减少联邦雇员薪酬的刚性支出以及潜在的关税政策中部分弥补。大规模减税政策需要通过国会立法，不能通过简单的总统令来实现，因此周期预计较长。但由于共和党同时控制了两会，参考2017年TCJA的推进速度，预计2025年大规模减税或有实质性推动。表1：特朗普计划预计财政情况（十亿，2026-2035年政策项目低中高修玫并永久化减税与就业法案》(TCA)-S4,600加班收入免税-$500$2,000停止对社会保障福利征税S1,300将国内制造商的公司税率降至15%-$150$200-$600小费收入免税$100$300-$550加强军队-$100-S2,450确保边境安全，驱逐非法移民实施住房改革，包括为首次购房者提供信贷$100$150-$350加强对医疗保健、长期护理和照护的支持-$50$150-$300诚税和增加支出总计-$6,800$10,200-$15,650普遍关税和附加关税S4,300S2,700扭转当前的能源环境政策并扩大生产$750$700$550$250$0撤销教育部，支持学校选择$200$200$0增收计划和减少支出总计$5,500$3,700$2,550净利息-$150-$1,000-$2,050净赤字影响-$1,450-$7,500$15,150资料来源：CRFB,中馓河证券研究院(三)气候政策全面倒退，扩大化石能源生产2024共和党竞选铜领呼吁“释放美国能源”，支持化石能源、反对清洁能源新政。预计特朗普上任后的具体举指包括：()将终止拜登对于石油和天然气的联邦钻探许可证和租约的拖请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5)中国银河证券CGS宏观专题报告延，扩大国内化石能源生产；(2)推翻拜登时期的绿色能源行政令，例如“电动汽车强制令”(Executive Order on Catalyzing Clean Energy Industries and Jobs Through FederalSustainability);(3)撤销《通胀削减法案》中用于鼓励清洁能源发展的财政支出和税收抵免政策；(4)支持退出《巴黎气候协定》。值得注意的是，废除拜登的清洁能源新政以及大规模签发油气钻井许可均为总统行改权力范围内，或是特朗普2.0时代早期就能付诸实践的政策之一。图5：石油产量(TWh)图6：美国钻机数量和WTI石油价格一伊拉克一卡塔尔一美国钻机数量按盆地石油：钻机总量部12,0002,000一WTI美元/桶（右轴）140沙特阿联酋美国拜登上台并暂停签发新的能源开发租钓12010,0001.5001008,000801.0006,000604,000500402,0000010-9Z资料来源：Wnd中国银河证券研究院(四)加大边境安全投入，或开展最大规模驱逐行动特朗普一向对于移民政策保持强硬态度，竞选期间他表示：(1)全面禁止拜登动用纳税人的钱释放非法移民，对行改不合规处以刑事处罚；(2)计划废除“出生公民权”（出生在美国即享受美国公民福利的权利)。另外，2024年共和党改纲中写到要实施“美国历史上最大规模的驱逐计划”。CRFB预测特朗普的驱逐政策会将美国人口规模减少近440万人。边境和移民问题也属于总统行政权力范围内，移民驱逐计划和旅行禁令可以通过总统行政命令来实施，但废除出生公民权涉及到宪法，因此预计阻力较大。在上一任期，特朗普上任第一个月的2017年1月27日就签署第13769号行政命令，命令暂停美国难民接纳计划(USRAP)120天，并禁止伊拉克、伊朗、利比亚、索马里、苏丹、叙利亚和也门公民入境90天。对叙利亚难民实施无限期暂停期。同时移民和海关执法局(1CE)也开始加强执法，据1CE称，2017年1月和2月驱逐出境人数为35,604人。预计特朗普上任之后，将会再度加强边境管控并命令移民和海关执法局、边境管理局驱逐非法移民。移民在农业、建筑业、制造业中均扮演了重要角色，大规模驱逐可能会导致职位空缺率再度上行，短期内失业率可能有所下行，但会进一步加大“薪资价格”螺旋通胀压力。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免贵声明。6宏观专题报告图7：美国南部边境非法移民数量攀升（人次）图8：外国劳动人口一外国出生劳动人口（百万）350,000300,00032.0250,000200,000150,00027.0100,00050,000022.0资料来源：美国海关和边境保护局中国银河证券研究院资料来源：美国劳工部中国银河证券研究院(五)大力支持加密货币，继续推动AI进程特朗普和共和党在科技领域大力支持加密货币、人工智能以及商业航天。首先，共和党竞选纲领中写到“挥卫挖掘比特币的权利，并确保每个美国人都有权自行保管其数字资产，并在不受改府监视和控制的情况下进行交易。”特朗普本人也表示如果当选，他将把美国变成“地球的加密货币之都”，并使其成为“比特币超级大国”，承诺将解雇严厉打击加密货币的现任美国证券交易委员会主席加里·根斯勒。其次，在人工智能领域，特朗普也表示“将废除拜登危险的行政命令，该命令阻碍了人工智能创新，并将激进左翼思想强加于该技术的发展。取而代之的是，共和党人支持以言论自由和人类繁荣为基础的人工智能发展。”人工智能监管有可能全面放开。再次，特朗普最后和科技有关的政策主张是太空领域，共和党竞选纲领中写到“在共和党的领导下，美国将在近地轨道打造强大的制造业，将美国宇航员送回月球，再送往火星，并加强与迅速扩张的商业空间领域的合作，彻底改变我们进入、居住和开发太空资产的能力。”结合马斯克全面押注特朗普，因此预计利好SpaceX.(六)推动制造业回流，强调供应链安全共和党竞选钢领中对制造业的相关表述有：(1)保护美国本士制造业并释放美国能源开采；(2)“振兴工业基础，优先考虑国防关键行业”；(3)对美国安全至关重要的设备和零件必须在美国制造。另外，特朗普在竞选过程中提及，要拯救美国汽车行业，威胁对从墨西哥进口中国汽车征收200%关税。在上一任期的2017年4月18日，特朗普签署了第13788号行政命令，要求联邦机构实施“购买美国货，雇用美国人”战略。2019年，美国第13858号和第13881号行政命令对“购买美国货”做了具体规定，包括加大在基础设施项目中购买美国货的优惠力度，最大限度地使用美国生产的货物、产品和材料，包括美国的钢铁、铝材、水泥以及其他制成品，改府将在法律允许的最大范围内执行《购买美国货法案》预计特朗普上任之后，将通过对外加征关税、对内大幅度减税、减少行政监管等一系列举措推动制造业回流，尤其是将关键产业链带回美国。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7)中国银河证券1CGS宏观专题报告图9：美国建筑投资细分显示制造业近期增长较快（十亿美元）图10：美国投资细分一建筑结构投资-商业和医疗一制造业230能源和通信一采矿业相关1,6001,5001.4001801,3001,2001301,00090080080700600500304006资料来源：Wid中国银河证券研究院资料来源：美国劳工部中国银河证券研究院(七)营造低利率环境，试图加强对于美联储的控制特朗普在10月宾夕法尼亚州兰卡斯特市政厅活动上回应现场观众关于住房负担能力的问题时，重申他将大幅降低利率，营造低利率环境，减轻家庭的住房负担。特朗普在上一任期的特征就是崇尚低利率环境，并尝试加强对于美联储的控制。2018年美联储加息时就引发过关于特朗普是否会解雇鲍威尔的讨论。本次选举周期中，特朗普表示不会解窑美联储主席鲍威尔，会让鲍威尔完成第二任期(2022年5月~2026年5月)，但有前提是“如果我（特朗普）认为他做了正确的事情”。不过，特朗普在竞选过程中曾多次放话，警告鲍威尔不要在11月大选前降息，在9月份美联储实施降息之后，特朗普又指责鲍威尔降息是为了让民主党在2024年大选中占据优势在人事权上，虽然特朗普寻求扩大总统权力，希望可以罢免美联储官员，但根据现行法律总统并无法直接罢免，只有任命权。有报道称，特朗普的一些盟友起草了一份文件，旨在削弱美联储的独立性，该文件建议在利率决策方面应征求特朗普的意见，并主张特朗普应有权罢免鲍威尔的美联储主席职务。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免贵声明。8中国银河证券|CGS宏观专题报告图11：美国利率预测一联邦基金利率上限《%》基准利率路径（估计）・-CME利率预期(20249-18CME利率预期(2024104)6.05.55.04.504.03.02.52.01.00.50.0资料来源：Wid中国银河证券研究院图12：美国国债占GDP比重预测(%)170特阴普（高预测）150130110三、特朗普第一任期内竞选承诺兑现度特朗普在其第一任期内，在总统权限较大的贸易、外交等领域能够良好兑现，在需要国会立法支持的经济政策方面兑现度一般，其中减税政策能够部分兑现。但财政政策、货币政策、制造业回流等方面兑现情况相对糟糕。特朗普在其第一任期成功实现了削诚监管、降低税收、退出《巴黎气候协定》、《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)、重塑司法体系上成功任命三名保守派大法官等，而其他大部分竞选承诺则部分兑现或未得到兑现，而几项最重要的经济承诺以及财政货币政策兑现情况尤为不请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9G)中国银河证券CGS宏观专题报告佳，如：1)债务问题。特朗普最初承诺8年内消偿19亿美元国债，排除2020年疫悄带来的债务大幅扩张，疫情前也即2019年底，美国联邦债务就达到了22.7万亿美元；2)制造业回流。重振美国制造业是特朗普竞选时的重要承诺之一，但在特朗普任期期间，制造业就业人数整体负增长，尽管可能部分归因于疫情冲击，但美国制造业在疫情前就已经处于低迷状态；3)经济增长。特朗普在竞选期间设定了3.56-4%的经济增长目标，但自2017年以来，美国GDP增速从未达到过3.5%；4)削减贸易逆差。特朗普承诺缩小美国的贸易逆差，尤其是对华贸易逆差，尽管取得了进展，但并非完全成功。在疫悄前，美国整体贸易逆差有所缩减（但仍高于特朗普上台前)，对华商品贸易逆差降至2014年以来的最低水平。而疫情爆发初期贸易逆差几乎每月都在增加，到2020年底美国贸易逆差达到2006年以来的最高水平。5)货币政策。特朗普在第一任期内没能兑现“削减美联储权力，加强国会监管”的承诺，更多党派成员加入美联储董事的提名未通过。除经贸问题外，在移民问题上的承诺部分兑现：1)由墨西哥出资修建美墨边境增。截至2021年1月8日，特朗普政府修建了453英里的边境屏障，而只有47英里是新修建的，其余大部分为翻新或扩建，且墨西哥没有支付任何部分修建边境墙的费用。2)驱逐和处罚非法移民。虽然大幅削减了难民的接纳人数，但未能兑现驱逐数百万非法移民的承诺。图13：特朗普1.0竞选承诺兑现度除奥巴马驻以色列大使馆退出《巴黎气候协定)阻止叙利亚美边境修建难民境法规关系协定)(TPP)由贸易协(NATA)对进口产品加征高额碱美联储权力关税，缩小贸易逆差加国会监管至54万对个人收入减祝十年内创造2500八年内清偿19万亿美元债每年3.5%资料来源：CNN Politics,中园银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告四、特朗普2.0时代对华贸易政策及可能影响(一)2018中美贸易摩擦对我国经济的影响复盘为缩小美国贸易逆差、推动制造业回流美国，特朗普在2016-2020年任期内先后对很多贸易伙伴加征不同水平的关税。2017年8月14日，美国宣布正式对中国发起“301调查”。2018年3月22，美国贸易代表办公室(UST)“301调查报告”，认定中国的贸易行为构成不合理或歧视性，对美国商贸构成负担或者限制，至此美国开始对中国进口商品大规模提高关税。2018-2019年间，中美之间共加征四轮关税，美国对中国的平均关税水平从2018年1-6月的3%左右明显攀升至20%左右.表2：2018-19年，中美之间共加征三轮关税美国对中国产品加征关税中国对美国产品加征关税加征阶段加征清单加征时间规模（美元）加征税率加征时间规模（美加征税率清单12018/7/6340亿25%2018/7/6340亿25%第一轮清单22018/8/23160亿25%2018/8/23160亿25%2018/9/2410%2018/9/245%和10%两种税率第二轮清单32000亿由10%升至600亿5%、10%、20%和2019/5/102019/6/125%25%四种税率2019/9/115%2019/9/15%和109%两种税率清单4A1200亿由15%降至750亿5和10%两种税率2020/2/142020/2/14第三轮7.5%(暂停加征清单4B(未生恢复对美汽车及零部5和25%两种税率2019/12/151800亿15%2019/12/15件加征（未生刘(暂停加征资料来源：USTR,中国银河证券研究完请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告图14：贸易战期间中美关税变化US-China trade war tariffs:An up-to-date charta.US-China tarift rates toward each other and rest of world (ROW)25%Trade warPhase One agreementChinese tariffs on US exports21.1%US tariffs on Chinese exports19.3%6.5%US tariffs on ROW exports-JunJun资料来源：PE中国银河证券研究院我们在《若加征关税重来：对出口影响与后效几何？》《未雨網缪：从细分行业表现回顾美国加征关税的影响》报告中，详细复盘了2018年中美贸易摩擦对于我国出口的影响，主要有以下三个特征：第一，加征关税对我国相关出口有显著影响。关税实施后，四轮加征清单涉及商品增速均有不同程度地下滑。从占比来看，关税覆盖商品占美国自中国进口总额的比重呈现出持续下跌的走势，从2017年的67%下行至2023年的46%。根据我们测算，美国加征关税我国对美国出口增速的关税弹性约为-0.82.即关税每提高1%，我国对美国出口增速下降0.82个百分点。第二，加征关税前期集中在高附加值和技术含量较高、对美国经济和技术安全具有较大影响的产品（如光学、医疗仪器，机电设备和车辆），（如塑料、橡胶、木材及纺织品），最后更多地针对消费品（如珠宝、纺织品和动植物油脂）。第三，特朗普的四轮关税清单几乎覆盖了绝大多数商品类别。以HS分类10位码为基准，可以看到三、四轮清单涉及了HS分类商品中的绝大多数类别。其中第三轮名单于2018年9月生效，初始加征税率为10%，于2019年5月提升至256；第四轮关税名单于2019年9月实施，加征税率为15%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免贵声明。2)中国银河证券CGS宏观专题报告图15：第三、四轮关税名单主要涉及商品覆盖比率■第三轮名单■第四轮名单（右轴）100%80%20%60%20%100%斋资料来源：USTR.ITC中固银河证券研究院加征关税对出口依存度较高行业的就业产生一定冲击。2018年8月第二轮加征关税后，截至2018年12月，工业行业平均用工人数同比下降0.37pct,其中出口依存度较高的行业下降幅度更大，如计算机、通信和其他电子设备制造业，通用设备制造业，电气机械和器材制造业，专用设备制造业，仪器仪表制造业等，用工人数同比降幅分别为：2.3pct、2.0pct、1.7pct1.4pct1.4pCt,均大于全行业平均值。据此计算，2018年贸易战对我国工业企业就业岗位的影响大约为25~40万人，对调查失业率的影响约为0.06~0.1个百分点。另外，中美贸易摩擦将对我国金融市场造成一定影响。汇率方面，2018年以来，人民币汇率总体处于贬值趋势，不论兑美元汇率还是兑一篮子汇率均呈现贬值，持续29个月(2018年初-2020年5月)。人民币走弱对应美元的走强，人民币汇率与美元指数的相关系数为0.81，人民币绝大多数的下跌可以用美元的走强来解释。图16：央行的汇率政策回顾■逆周期因子测算bp(右轴一即期汇率：美元兑人民币（逆序）6.16009月，取消3月，跨境融资宏观4006.32月，发行离岸人民合格境外币央票投资者10月200从1%至0布将逐渐6.72004006.96007.18月6日，上调外汇风个险准备金率209611月，开启发行离岸8007.3加大逆用期因子调节力度，并密集发行离岸-1000民币央票-810资料来源：Wind中国银河证券研究院股票市场方面，加征关税对权益市场风险偏好有重要影响，初期的冲击较为激烈，后期则边际缓和。债券市场方面，10年期国债收益率主要跟随名义经济增速的下滑而趋于下行。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。宏观专题报告图17：上证综合指数与恒生指数图18：10年期国债收益率与名义GDP增速(%)■美国对中国加征关税美国对中国加征关税一上证综合指数一名义GDP增速10年期中债国债到期收益率（右轴）40003500020.04.0350015.03.630000300010.03.22500025005.02000200000.02.41-102.0资料来源：Wind中国银河证券研究院(二)特朗普2.0时代对华贸易政策及可能影响根据本轮竞选进程当中特朗普及团队提出的主张，预计具体政策可能包括取消中国最惠国待遇，对中国商品全面加征60%甚至更高关税。我们认为，由于共和党横扫，内政阻力较小，特朗普上任前期的重心在于组阁和推动减税法案，2025年内实施大规模加征关税的概率比较低。参考特朗普1.0时期，美国对我国第一轮加征关税的公告日期是2018年6月，实施日期是2018年7月。当然，特朗普有可能在2025年就授权贸易代表开启新一轮的301调查。美国若加征60%关税，对我国影响几何？我们从GDP、就业、货币政策、汇率、资本市场等几个方面进行分析。GDP影响：假设这一轮加征关税我国对美国出口增速的关税弹性仍为-0.82，若美国加征关税至60%（当前为19%的关税率），那么我国对美出口增速下降34%左右。美国占中国出口的比重约为14%，也就意味着对我国整体的出口影响约为4.8个百分点。出口占中国GDP的比重约为27.6%，对美出口下降对我国GDP的极限影响为27.6%*4.8=1.3个百分点。不过，在实际经济运行中，一般出口下行时，进口也会随时下行，且中国也会作出一定反制措施，部分出口也会通过转口贸易的方式实现，因此我们保守估计美国加征60%关税对我国GDP的影响约为0.4~0.5个百分点。就业影响：如果特朗普真的实行对中国商品征收60%关税政策，根据其上一任期关税政策对我国就业的影响，预计短期内出口依存度较高行业的就业情况仍会受到较大冲击。但长期来看，我国对美出口已逐渐下降，同时我国可以与欧盟、东盟和其他贸易伙伴可以建立更紧密的联系，对冲对美出口下降产生的外向型行业就业流失。货币政策影响：如果加征关税，汇率可能再次面临冲击，成为降息的重要制约，央行可能使用降准、国债净买入做为货币宽松的主要路径。汇率影响：加征关税。可能使得汇率再次面临压力，但我们认为压力可能远小于2018年-2019年。核心逻辑包括三个方面，第一，2018年美联储处于加息周期，美元趋势性上行，成为人民币汇率贬值的主要驱动因素。本轮美联储已开启降息周期，美元在目前104的高位继续上升的空间有限；第二，中国实际有效汇率指数自2020年起始终低于名义有效汇率指数，两者的请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。G)中国银河证券CGS宏观专题报告差值已相差15。这背后是中国相较于其他国家较低的通胀水平。也就是中国通过较低的通胀水平已经消化了部分名义汇率需要贬值的压力。第三，中国自身已完成了制造业的转型升级，更强大的产品竞争力可以对冲部分关税的影响。如果特朗普当选，市场可能会先交易加征关税对中国贸易条件恶化的影响，人民币汇率可能会先测试7.3的位置。如果汇率来到7.3的位置附近，央行可能会采取类似2024年的逆周期调节行动。如果特朗普实施对中国加征606关税，那么汇率可能会面临短期冲击，但压力可控。资本市场影响：股票市场方面，加征初期市场风险偏好面临冲击，后续影响将逐渐减弱。债券市场方面，10年期国债收益率主要取决于名义经济增速的变化，如果财政改策的刺激规模可以推动包括通胀预期、实际经济增速的回升，国债收益率可能与上一轮的演绎不同。五、美联储反应以及大类资产配置(一)美联储何去何从？如何应对未来的关税？从美联储的角度来看，特朗普的胜选似乎意味着(1)赤字扩张下二次通胀的风险可能加大；(2)美联储的独立性受到一定冲击；(3)需要考虑应对特朗普对外国加征普遍性关税并加剧贸易战的情况。虽然这三类风险在通胀整体回落、劳动市场依然小幅弱化的情况下并不会影响美联储11月降总25BP.但官员们在12月可能加强“数据依赖”。如果10月和11月通胀数据以及11月劳动数据中有大幅超出预期的情况，美联储可能在12月暂停降息并观察数据变化。同时，2025年美联储的降息幅度预计从9月经济预测(SEP)给出的100BP压缩至75BP或以下，以防止关税和其他经济刺激措施导致通胀抬头。虽然特朗普预计以口头方式给美联储施加更大降息压力，但如果经济稳定扩张的基础上通胀回升且通胀预期不稳，美联储可能并不会因为总统的意见考虑加快降息。总体上，特朗普的胜选增强了“二次通胀+降息预期压缩”组合出现的可能性，更高的经济增长和通胀中枢也对应着提升的中性利率水平。通胀方面，我们对2024年CPI同比增速均值的基准假设是2.4%左右，高点在一季度出现，而后续三个季度主要在2.5%以下震荡，但这种情况并未考虑关税的影响。根据美联储按美国2018对外加征15%的普遍性关税并导致其他国家对等报复的模型来看，关税可能导致PCE通胀一次性上行1.25%左右。如果按目前10%左右的普遍性关税外推，则通胀可能一次性上行0.8%以上，这将导致CPI中枢在3.0%-3.5%之间，而非2.5%左右，且不利于通胀预期的稳定。1.美联储可能如何应对普遍性关税的加征？来自2018年测算的参考对于关税的应对，美联储在2018年的蓝皮书(teal book)中对于美国加征关税做出的两种假设，可供参考。第一种情况（通胀为一次性短期冲击，美联储以加息对应）：美联储假设美国将所有非石油类的进口商品关税提高15%，且外国经济体对美国出口商品加征了规模相似的关税。由于更高的关税域少了进口，而更高的外国关税域少了出口，这些政策对贸易逆差的影响基本可以忽略。然而，进口消费品成本的提高将抑制家庭支出，而商业支出也将下降；这一方面是因为进货物成本的提高，另一方面预期利润降低导致企业借贷利差上升。此外，美联储假设由于生产会转移到效率较低的国内公司和行业，生产效率增长会放缓，国际竞争减少也不利于创新。根据美联储的(GEMUS)模型，15%关税导致的进口价格上涨会导致2019年上半年核心PCE通胀率暂时飘升至3.25%（未加关税的预测值为2%左右）。货币政策对通胀的暂时上升反应是比2.4%左右的基准更快地收紧，联邦基金利率在2019年初可能升至近4%。这将导致美国经济请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。