德邦证券证券研究报告丨宏观年度报告Topsperity Securities2024年11月1日宏观年度报告见龙在田2025年经济、政策及资产配置展望证券分析师程强投资要点：资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang@tebon.com.cn·世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。外部，全球政治经济格局日趋复杂，民粹主义及逆全球化势力不断抬升，我国在外资格编号：S0120524070001贸、科技、金融、文化等诸多领域面临所谓“去中国化”挑战：以人工智能为核心邮箱：zhanghao3@tebon.com.cn的科技革命和能源转型产业浪潮不断发展，高科技领域是大国博弈和国际竞争的主战场，意识形态对抗不仅带来了科学技术的封锁与限制，也对全球资本流动带来研究助理冲击。地缘政治风险正处于历史性“高位”，2024年“大选年”后俄乌、巴以未来如何还未得知，东北亚也可能有新的风险。邮箱：daikun@tebon.com.cn内部，我国正面临着“资产负债表‘调整’+经济结构转型阵痛”复杂挑战，以“制陈冠宇造立国”应对“去地产化”，短期可以依赖供给优势促进产能的优胜劣汰鼓励创新，邮箱：chengy(@tebon.com.cn同时借助价格红利守住市场份额，但“制造立国”难以对冲“去地产化”对信用扩张、财富效应、财税收入、抵质押资产等带来的负面影响，以新质生产力为首的新发展方向目前尚不足以在上述领域粉演如此重要的角色。在这种宏观表象之下，居民及企业部门出现了资产负债表“调整”风险，一定程度上对信心和预期带来扰动，市场则顺势期待政府部门宽信用来解决短期经济压力，决策层的战略定力是否变化也成为短期焦点，经济体制玫革则是影响中长期发展的关键。。如何理解2025年的经济政策形势？把握两个方向：首先是深刻领会926政治局会议背后的三层含义，其一是政策基测出现了明显改变，从“穗中求进”切换至“干半当头”，要充分澈发全社会推动高质量发辰的积极性主动性创造性，推动经济持峡回升向好，其二是在三中全会后，突破性的出台了一系列断的政策工具，如回购再货款、互换便利普工具，其三是直面困难，正视房地产、责本市场和价格校低等问题，给予市场明确、清晰的政策底线。其次是站在中长期战略发展方向来看，2025年既是十四五收官之年，也是“新两步走”实现2035年远景规划的首个五年收官之年，在这个五年之中，面对百年未有之变局，宏观经济呈现“去地产化”的结构变化，并通过“制造立国”的方式促进高质量发展，栉风沐雨，取得了一系列积极的进展，为远期目标的实现打下了坚实的基础，但经济运行也存在着一系列潜在风险和隐患。我们认为，考虑926政治局会议内福对2025年政策基测有重要指引，垂加2025年作为中长期规划的重要收官年份，经济增长目标预计仍将保持在5%左右，各部市场对于政策刺激有三种分化预期，一是一次性出台接近“四万亿应对次贷危机”式的“天量”刺激方案，二是动态校准、逐步发力，视经济运行和政策效果逐步加力，三是继续保持战略定力。我们认为第二种概率较高，对中长期政策持续发力可能乐观一些，对短期一次性大规模政策刺激抱有谨慎态度。经济增长层面，市场也存在着三种分化预期，一是经济内因难以短期化解，惯性力量驱动经济进一步下台阶，二是当前经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也有积极的迹象，“制造立国”的积极作用逐步显现，出口、地产和消费边际上存在扰动，三是经济进入了柳暗花明的新阶段。我们认为，第二种概率较高，需要更精准有力的政策，一方面积极应对短期资产负债表“调整”压力，另一方面持续推进中长期经济结构转型。·风险提示：国内货币、财政政策不及预期，市场风险偏好下行，经济复苏进程受阻：房地产超预期走弱，发生跨部门风险传染与债务危机，经济超预期下行：国际地缘政治风险超预期，全球产业链供应链受损，商品价格大幅波动：外部经济、政治及全球流动性环境超预期变化，外溢效应扰动中国经济。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告内容目录1.2025年度策略观点：见龙在田.2.海外经济展望：寻找新平衡…2.1.1.美国大选：特朗普胜选似乎“板上钉钉”2.1.2.美国经济：走向中性均衡，表退概率下降112.1.3.货币政策：联储风险再平衡，降息或低于预期.……162.1.4.美国财政：宽财政或将延续2.1.5.特朗普政策组合的影响如何.212.2.日本：关注日央行加息，套息交易有余波232.2.1.日本经济：迈向渐阶段…232.2.2.货币政策：在摸索中前进，25年有序加息…262.2.3.套息交易：余波过后，风险未消.282.3.欧元区：经济温和修复，关注债务风险312.3.1.经济增长：2025年温和修复…2.32.货币政策：降息节奏稳步推进342.3.3。潜在风险：财政限制债务危机……353.国内经济展望：结构浙常态.…383.1.生产法GDP:供给有支撑.…383.2.支出法GDP:结构渐常态393.3.消费：三大效应压制，政策扩图加码.403.4.因投：“制造立国”仍有支撑443.4.1.制造业投资：制造立国，支撑仍在453.4.2.地产投资：两大风险掣肘，地产或“止跌回稳”473.4.3.基建投资：广义财政扩张，基建稳步回升503.5.进出口：出口初性来自“性价比优势”和渠道出海533.6.通胀：CP引关注猪价，PP聚焦铜、油583.7.工业增加值：标准调整支撑工业.603.8.工业企业利涧：盈利渐磨底，弹性看财政6339。就业：总体保持平稳，结构逐步救善.674.国内政策展望：动态校准、逐步发力684.1.货币政策：保持积极，做好协同.684.1.1.政策基调：加码扩围，协同发力.…684.1.2.金独数据：政策发力，信用扩张704.1.3.政策工具：量升价降，提升效果…724.2.财政政策：广义财政提质加码，兼顾稳增长与防风险.…744.2.1.“稳增长”发力，政策扩围加码.754.2.2.“防风险”化险，关注增量工具.…775.1.近期大类资产表现一览805.2.2025年资产配置的五条宏观线索815.2.1.中国特色的亚铃型策略……815.2.2.人工智能科技革命浪潮825.2.3.大国博弈与地缘政治扰动5.2.4.关注大宗商品和黄金的机会845.2.5.降息周期下的大类资产配置..855.3.2025年资产配置观点…6.中观主题展望…87886.1.新型城镇化2025年有望加速建设……886.2.人口战略在2025年或将更加积极896.3.职业教育渗透率有望在2025年加速上升916.4.2025年海南自贸港建设有望进入新的阶段926.5.西部大开发战略有望在2025年紧锣密鼓提速推进.…9496请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告图表目录图1：经济预期与政策刺激的九种组合图2：美国大选RCP综合民调(Poll Average)9图3：美国大选RCP综合博彩赔率(Betting Average)图4：美国大选RCP摇摆州综合民调.图5：美国大选RCP关键摇摆州民调.图6：少数大规模押注推升了特朗普在Pol小ymarket上的赔率..9图7：特朗普在Polymarket的胜选概率显著偏离民调模型.9图8：四种大选情景的潜在影响估计…图9：Polymarket平台上总统与国会控制权概率最高的四种组合.11图10：关国实际GDP增速及预测路径12图1：彭博分析师对美国各季度GDP增速的预测分布12图12：美国经济未来1年发生表退的概率图13：关国CP增速预测路径…13图14：Cleveland Fed编制的中值与截尾-均值CPI..图15：Atlanta Fed编制的弹性与粘性CPl...图16：关国核心商品通胀14图17：美国住房通胀14图18：美国超级核心通胀（非住房核心服务）图19：关国粘性通胀与薪资增长14图20：美国劳动力市场条件(LMCl)V.S.薪资增长15图21：美国名义库存同比增速.15图22：美国实际库存同比增速15图23：美国实际库存增速、实际销售增速及实际库销比.16图24：本轮降息周期路径预测.…图25：历史降息路径对比….18图26：美联储资产负债表资产端分项.19图27：关联储资产负债表负债端分项19图28：美联储（广义）准备金占GDP比重......................19图29：美联储准备金占银行总资产比重19图30：关联储准备金需求弹性(RDE)20图31：哈里斯和特朗普竞选计划的财政影响（万亿美元，2026-2035）.20图32：特朗普和哈里斯竞选计划下赤字率预测……21图33：特朗普和哈里斯竞选计划下的国家债务预测21图34：三项政策的综合经济影响（强政策情景）.22图35：三项政策的综合经济影响（弱政策情景）22图36：2025年美国宏观经济预测表(Bloomberg ECFC)22图37：日本实际GDP增速及预测路径23图38：10月BOJ货币政策委员会成员对实际GDP的预测，.24图39：10月BO小货币政策委员会成员对CP1(非食品)的预测…图40：日本产出缺口与短观要素利用指数.24.24图42：日本CP引增速及预测路径25图43：植田和男对日本通胀动态的二分假设.…25图44：部分发达经济体家庭超颜储蓄累计存量变动趋势.25图45：日本劳务市场依旧紧俏25图46：2024年“春斗”涨薪率升至历史高位图47：龙头企业的薪资上涨具有溢出效应25图48：BOJ在3月MPM上调整货币政策框架.26图49：日本实际中性利率与潜在增长率估计.…………图50：日本各期限通胀预期27图51：BOJ政策利率及预测路径.27图52：B0小月度国债(JGB)购买编减计划.28图53：B0)JGB持有规模及预期缩减幅度28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告图54：JGB购买的“存量效应”(Stock Effect)28图55：JGB影响图子拆解.28图56：投机型交易者对日元的净空头持仓迅速收窄….29图57：日元汇率驱动因素拆解29图58：2025年日本宏观经济预测表(B00 mberg ECFC)30图59：欧元区GDP环比在2024年一二季度处于增长区间.31图60：净出口将或是2024年经济复苏的主要推力31图61：欧元区GDP变动与出口的相关性较高31图62：全球贸易逐步修复31图63：欧元区可支配个人收入持续上涨2图64：对欧元区未来12个月通胀预期逐步冷却.………图65：预计2025年私人消货对GDP贡献有较大增幅（单位：%）.32图66：德国GDP或将连续两年经历衰退.33图67：9月德国制造业PM降至40.6.…33图68：8月德国进出口同比跌落至负增长区间33图69：自22年以来德国新增订单同比长期处于负增长区间33图70：欧元区通胀逐步恢复至正常区间.….34图71：预计25年能源和食品通胀将趋于稳定.34图72：欧洲天然气价格回落…34图73：失业率已经处于历史低位.35图74：岗位空缺率已明显回调下行…35图75：企业图积了大量劳动力35图76：预计每位员工的薪酬增幅逐步下降..35图77：为应对能源危机和高通胀，欧元区在22-23年实行大规模的刺激政策…35图78：欧元区部分国家债务率仍将越过60%的譬戒线37图79：2025年欧元区宏观经济预测表(Bloomberg ECFC).37图80：第一产业投资增速放缓.…39图81：表征三产增长的指标预计将恢复稳定39图82：第三产业增速回升…图83：第三产业贡献率回升图84：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应.图85：疤痕效应下，截止2024年9月，需求三大分项中园投和社零仍然分别存在4.4和1.0万亿人民币的缺口.41图86：预计2025年全年社会消费品零售总额同比+4.3%.44图87：预计2025年全年地产后周期限额以上社零同比+3.6%44图88：政府消货与销售和管理费用增速拟合度较好.…44图89：政府消费与一般公共预算支出增速拟合度较好.…图90：2024年四季度及2025年制造业投资有望延续较高.47图91：地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环…..48图92：2023年以来地产政策主线：先“稳妥化解风险”，后“政策工具加速落地”…50图93：预计2025年全年地产投资增速为-9.8%50图94：未来收入信心（点）自2023年Q1持续下行，居民对未来房价预期“看不准”占比(%)超10%.…50图95：历史三轮化债对基建投资增速存在一定程度掣时.…51图96：预计2025年全年基建投资增速为+6.0%.51图97：固定资产投资完成颜基建分项增速：基建分项中铁路运输、航空运输业基建分项整体减速，水利管理业基建分项整体加速52图98：2018至2023年，我国对美国出口下降7.4%，同期墨西哥、越南、加拿大、韩国、印度和泰国对美国出口上升2.09%、1.88%、133%、0.93%、0.65%和0.63%.…55图99：替代国家经济自由度数据：大多数国家在货币稳健、贸易自由和监管方面的国际56图100：替代国家出口潜力数据：大多数国家的电信设备、机动车、纺织制品以及帽饰美产品的出口潜力低于中国（单位：亿美元）56图102：预计2025年CP1全年增速为1.4%59图103：预计2025年PP1全年增速为-1.2%图104：2024年我国出口明显玫善.5961请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告图105：2024年韩越出口增速上升印证全球需求共振.61图106：新动能产业快速发展带动整体工业增长图107：2024年四季度及2025年工业增加值预测.63图108：工业企业利涧增速的三因素拆解…64图109：工业企业营收V.S。工增64图111：工业企业利涧率V.S.原材料PPI-PPIRM64图112：工业企业利涧率V.S.信用债利率64图113：工业企业利涧V.S。上市公司盈利65图114：中国名义库存周期划分，图115：名义及实际库存周期…66图116：库存周期与实际库销比66图117：大美行业名义库存增速.…66图119：城镇调查失业率及预测.6871图122：2024年四季度及2025年信贷社独增速预测71图123：2024年四季度及2025年货币增速预测.…71图124：人民币汇率弹性..…图125：预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系.…75图126：预计2025年赤字规模或达到4.5万亿元77图127：预计2025年浙增专项债发行也将相对前置77图128：2024年1-9月财政支出结构………79图129：7月以米大类资产区间表现80图130：7月以来全球主要股票指数表现…80图131：7月以来全球主要债券指数表现80图133：7月以来全球主要汇率/货币指数表现图134：红利为盾、科技为矛.图135：在云转型和移动转型期间创造收入约10亿美元以上的公司，)转型过程中还会有哪些公司出现？82图136：1900年以来的地缘政治风险指数(GPR Index)84图137：大国博弈继续深化84图138：全球冲突不断加刚84图139：锡价与货城半导体指数.…85图140：到2040年电网扩张将推动铜、铝的年需求翻番(SDS)图141：实物支持的黄金ETF持仓量和C0MEX黄金头寸…85图142：1974年以来美联储几轮降息周期内全球主要大类资产表现…86图143：近6年中国人口出生率、自然增长率等变化趋势(%)9092图145：横琴粤澳深度合作区封关运作公告至正式封关阶役的超颜收益.…94表1：2025年分季度GDP及总需求变量增速预测（除实际GDP外均为当季名义同比，40表2：2022年以来促消货政策从传统消费、服务消费、浙型消货和绿色低碳四个方面推42表3：2025年分季度固定资产投资及分项增速预测（单位：%）45表4：2023年开始，内河建设投资项目出现了大幅增长…53表5：美国在人工智能、电信、新能源和芯片等诸多领域对华展开限制…53表6：亲美国家对华加征关税集中在钢铁、轻工业、化工原料等多个行业54表7：部分行业“十四五”或高质量发展规划中对节能环保、技术标准等的目标与约束61表8：截止10月30日，2024年支持性货币政策主要措施…69表10：十四五规划、十四五规划实施中期评估报告与二十届三中全会部分重要的产业表5/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告述88表11：《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》的重大举措89表12：十四五规划“一老一小服务项目建设”90表13：2014年来职业教育相关的重大政策、法律法规、重要影响与重要评论91表14：海南自由贸易港与横琴身澳深度合作区的政策梳理与对比93表15：西部大开发战略要点梳理956/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告1.2025年度策略观点：见龙在田当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。外部，全球政治经济格局日趋复杂，民粹主义及逆全球化势力不断拾升，我国在外贸、科技、金融、文化等谐多领域面临所谓“去中国化”挑战：以人工智能为核心的科技革命和能源转型产业浪潮不断发展，高科技领域是大国博弈和国际竞争的主战场，意识形态对抗不仅带来了科学技术的封锁与限制，也对全球资本流动带来冲击。地缘政治风险正处于历史性“高位”，2024年“大选年”后俄乌、巴以未来如何还未得知，东北亚也可能有新的风险。内部，我国正面临着“资产负债表‘调整’+经济结构转型阵痛”复杂挑战，经济增长结构呈现出“新常态”，出口与制造业表现亮眼，基建平稳，消费不足、地产下行，这种新常态是以“制造立国”应对“去地产化”带来的结果，短期可以依赖供给优势一方面促进产能的优胜劣汰鼓励创新，另一方面可以借助价格红利守住市场份额，但“制造立国”难以对冲“去地产化”对信用扩张、财富效应、财税收入、抵质押资产等带来的负面影响，以新质生产力为首的新发展方向目前尚不足以在上述领域扮演如此重要的角色。在这种宏观表象之下，居民及企业部门出现了资产负债表“调整”，一定程度上对信心和预期带来扰动，市场则顺势期待政府部门宽信用来解决短期经济压力，决策层的战略定力是否变化也成为短期焦点，经济体制改革则是影响中长期发展的关键。如何理解2025年的经济政策形势？我们认为要紧紧把提两个方向：首先是深刻领会926政治局会议背后的三层含义，其一是政策基调出现了明显改变，从“稳中求进”切换至“干字当头”，要充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好，其二是在三中全会后，突破性的出台了一系列新的政策工具，如回购再贷款、互换便利等工具，其三是直面困难，正视房地产、资本市场和价格较低等问题，给予市场明确、清晰的政策底线。其次是站在中长期战略发展方向来看，2025年既是十四五收官之年，也是“新两步走”实现2035年远景规划的首个五年收官之年，在这个五年之中，面对百年未有之变局，宏观经济呈现“去地产化”的结构变化，并通过“制造立国”的方式促进高质量发展，栉风沐雨，取得了一系列积极的进展，为远期目标的实现打下了坚实的基础，但经济运行也存在着一系列潜在风险和隐患。考虑926政治局会议内涵对2025年政策基测有重要指引，叠加2025年作为中长期规划的重要收官年份，预计2025年经济增长目标预计仍将保持在5%左右，各部门各地方凝心聚力、跸厉风发，更好的推动经济持峡回升向好。2025年的政策力度和经济形势如何理解？市场对于政策刺澈有三种分化预期，一是一次性出台接近“四万亿应对次货危机”式的“天量”刺激方秉，二是政策动态校准、逐步发力，视经济运行和政策效采还步加力，三是继续保持战略定力。我们认为第二种概率较高，对中长期政策持峡发力可以乐观一些，对短期一次性大规樸政策刺谦抱有谨慎态度。经济增长层面，市场也存在着三种分化预期，一是经济内因难以短期化解，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告惯性力量驱动经济进一步下台阶，二是当前经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也有积极的迹康，“制造立国”的积极作用逐步显现，出口、地产和消费边际上存在压力，三是经济进入了柳暗花明的新阶段，无需过度担心。我们认为，第二种概率较高，需要更精准有力的政策，一方面积极应对短期资产负债表“调整”风险，另一方面持峡推进中长期经济结构转型。政策刺激“四万亿”式动态校准经济形势惯性下行见龙在田柳暗花明2.海外经济展望：寻找新平衡2.1.美国：经济或难表退，特朗普是风险点2024年美国大进进入倒计时阶段，随着进情日益胶着，特朗普胜进预期在经历0月以来的不断升温后，于近日出现些许回落，不过其相对哈里斯仍有不小领先，但最后结采难言再无变数。从民调、赔率、摇摆州三个角度观察当前选情：①民调：哈里斯此前优势已几乎荡然无存。截至10月31日，RealClearPolitics统计的综合民调(Poll Average)结果显示，哈里斯的平均民调支持率为48.1%，特朗普的平均民调支持率为48.4%，特朗普领先0.3个百分点；②博彩平台：特朗普的赔率近期明显上升并反超哈里斯。截至10月31日，RealClearPolitics统计的多个博彩平台的综合投注赔率(Betting Odds Average)结果显示，哈里斯的隐含胜选概率为61.1%，而特朗普的隐含胜选概率为37.6%，特朗普显著扩大领先优势。不过，需要注意的是，特朗普在博彩赔率端的强劲势头可能来自于少部分用户的大规模押注，大选结果难言再无变数：③关健摇摆州：特朗普仍在多个关键州保持领先。截至10月31日，RealClearPolitics统计的关键摇摆州的民调8/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告结果显示，哈里斯的平均支持率为47.6%，而特朗普的平均支持率为48.5%，特朗普已取得近1%的领先优势，其中，目前特朗普在亚利桑那州、内华达州、威斯康星州、密歌根州、宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州、乔治亚州分别领先2.5、0.5、-0.2、-0.4、0.8、1、2.4个百分点。Trump vs.Harris2024 U.S.President%TRUMP HARRIS95Trump cdds Volume of buy orders by four larpest accountsm54p29529资料来源：FINANCIAL TIMES,德邦研究所资料来潭：FINANCIAL TIMES,德邦研究所不同大选结果组合对宏观、政策和资产定价均会产生差异化形响，目前市场已在为特朗普回归定价，无论是从银行殿、加密货币、墨西哥比素汇率，还是特前，投责者也有必要同时为其他几种结果做好准备。9/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告针对四种主要的大选结果组合，我们预计主要影响分别如下：1)共和党扫(Republicans Sweep,45%)1。目前，特朗普当选总统+共和党统一参众两院的概率最高，我们认为，在这一政治组合下，共和党的全面执政将更加利于特朗普政策主张的推行，如减税、放松监管、加征关税、限制移民等，同时政策的不确定性也将增强。在此情境下，对于宏观经济而言，36个月区间内的美国经济表现可能更强劲，但再通胀风险也可能同步上行：对于大类资产而言，这一组合利多美股、美元、黄金，加密货币也是潜在利多方向，美债尤其是长端美债将受利空。2)验里斯总统+分梨国会(D Prez,R Senate..D House,22%)。鉴于共和党在本次参议院改选中占据明显优势，分裂国会存在的概率较大，众议院选区将是两党争夺的关键焦点。我们认为，如果哈里斯当选总统，大概率会面临分裂国会的现实，政策推行可能受阻，但众议院在控制政府支出方面发挥着关键作用，哈里斯在财政政策的推行可能更为顺利。大类资产所受影响可能相对偏中性，但在政治博弈下，2025年新一届政府上任后债务上限谈判的重启可能更具复杂性。3)特朗普总统+分梨国会(R Prez,R Senate.D House,16%2。特朗普当选总统但是民主党拿下众议院的概率相对较小，因为投票支持特朗普的民众大概率不会转而投票支持民主党的国会议员。我们认为，如果特朗普当选总统，但民主党拿下众议院，特朗普政府在财政预算、税收和政府支出方面可能面临一定阻力，其主张的大规模减税和财政刺激较难落地，而对外的关税政策和外交政策确定性相对较高，对地缘政治的扰动更大，美元可能维持相对强势。4)民主党横扫(Democrats Sweep,136)。哈里斯当选总统+民主党统一参众两院的概率最小，针对其的策略意义自然有限。我们认为，这一情景下，整体政策环境可能类似于当下，但哈里斯的加税主张可能拖累企业盈利，进而对美股分子端形成压制，但其财政政策相比特朗普而言相对保守，对美债不会形成较大利空。四种参议院众议院情形财政政策美股美债美元黄金情形145%特朗普共和党共和党独立性受限较大扩张情形222%共和党民主党保持独立性温和扩张情形316%特朗普共和党民主党↑↑独立性受限温和扩张情形413%哈里斯民主党民主党保持独立性温和扩张资料来源：Polymarket,德邦研究所：↑、+、↓分别代表正面、中性和负面影响1括号中为Pol小ymarket中的胜率数据，截至2024/10/3008：00pm,下同。10/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告Balance of Power:2024 ElectionQ$52,113,870VoL.⊙Nov5,2024Republicans sweep 43%D Prez,R Senate,D House 23%R Prez,R Senate,D House 15%Polymarket●Democrats sweep14%0ct31,20248:00pm50%Republicans Sweep 45%40%30%D Prez,R Senate,D House 22%20%R Prez,R Senate,D House 16%10%Source:Polymarket.comMayJunJulAugSepOctNov资料来源：Polymarket,德邦研究所：藏至2024W103108:00pm从经济增长、通货够胀、劳务市场和库存周期等角度分别来看，我们预计，2025年的美国经济将从当前较热的状态逐步下修并走向中性均衡：1)经济增长方面，2025年美国实际GDP增长(QoQ SAAR,下同)中枢或在1.5%-2%附近，高于美联储估计的长期潜在经济增速，发生经济表逃的概率较低。美国经济于2024年表现出强劲且稳定的态势，修正后的24Q2实际GDP增速录得3.0%，23Q3初值录得2.8%，虽低于分析师和NYFed Nowcast预测的2.9%,但符合GDPNow的最终预测2.8%，而更能准确反映美国经济增长动能和内需的实际国内私人购买者最终销售(FSDP,即剔除库存、净出口和政府开支后的GDP)的季调环比折年率在24Q3由2.9%上升至3.2%，24Q1FSDP增速的回落也不如实际GDP那样明显，私人部门消费保持强劲，这反映了美国经济内生动能仍然较为稳健的现实。我们认为，对于2025年的美国经济而言，宽财政倾向与金融条件的放松对美国消费支出及企业投资形成持续支撑。向前看，彭博分析师对于2025年美国实际GDP增速的预测路径为1.7+1.7+1.9+2.0(%)，整体仍然处在9月SEP对于长期经济增速的预测区间中（对应产出缺口为正），预测分布也较为集中，仅有极少数样本处于低增或负增区间。从衰退的角度看，无论是分析师预测还是利差倒桂模型(1OY3 M Model)均已从高点回落，美国经济未来一年发生真实衰退的概率较低。整体而言，当前市场预期较为合理地反映了美国经济现实与未来趋势，我们对美国经济增长的看法亦偏向中性乐观。我们认为，美国经济仍将由前期较热的状态逐步走向中性均衡环境，经济增速回落但产出峡口仍正，“软着陆”仍是基准情形，尾部风险在于特朗普当选后各项政策对增长的负面形响，而这可能于2025年再度推升美国的表逃概率。11/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告(%)O一美因：尖际FSDP QoQ(SAAR)AtlantaFedGDPNowO NYFedNowcast51SEP上限45Inifial nowcast of2404:2.72.99月SEP2802.5ast of1.824Q3:2.82.0.1151.9171.70+资料来源：Bloomberg,FRED,Fed,德邦研究所：Bloomberg、NY Fed预测藏至10/25：Atl Fed预测藏至10/31一Bloomberg预测中佳35(%)-10Y-3MModel301001r1090925807020155010310M0506070809101112131415161718192021222324资料来源：Blo0 mberg,德邦研究所资料来源：Bloomberg,德邦研究所2)通货膨胀方面，通胀降温但粘性仍在，美国从商品去通账走向服务去通胀，25年美国CP1增速或维持在2%附近难以进一步下行，警惕大选后二次通胀的尾部风险。2024年3月以来，美国通胀逐步下行，年内非季调CPI的同比增速由3月3.48%的高点来到9月2.44%的水平，虽然9月通胀略超出市场预期，但其同比继续回落的趋势仍在。从通胀广度和通胀粘性的角度看，Cleveland Fed编制的截尾-均值CPI(trimmed-mean CPI)和Atlanta Fed编制的粘性CPI(sticky CPI)也都处在下行通道中，两者都是反映CPI尤其是核心CPI中期趋势的较好指标，这显示美国通胀已有效降温，但是从粘性CPI走势上还是可以看出，通胀粘性的问题依旧存在，这可能也是通胀达到联储2%目标的较大阻碍。此外，若美国大选后特朗普重回白宫，其可能的加征关税、限制移民等措施也可能进一步推高通胀，二次通胀的尾部风险不可忽视。12/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告(%)875◇一Bloomberg一玫预期655.55250.50(%)(%)19粘性CPI核心粘性CPI(除住房)0+1011121314151617181920212223101112131415161718192021222324资料来源：Cleveland Fed,德邦研究所向前看，彭博分析师对于2025年美国CPI增速的预测路径为2.2+2.1→+2.3→2.3(%)，通胀挂钩掉期(LS)隐含的未来12个月的CPI增速亦在彭博一致预期附近波动，但整体水平小于分析师预期。结构上，除食品、能源外，按照Powell提出的核心商品+居住+非住房核心服务（超级核心通胀）的范式分析核心通胀：1.核心商品通胀（除二手车）长期内取决于全球供应链压力，我们预计在基准情形下，2025年不太可能发生类似于俄乌冲突或新冠疫情所引发的全球性供应链危机，供应链弹性下核心商品难以发生大的通胀：2.住房通胀取决于房价，S&P/CS房价指数领先住房通胀约16个月，目前5%左右的住房通胀仍有一定下行空间：3.非住房核心服务通胀与薪资息息相关，换言之，薪资是美国通胀粘性的重要来源，而作为劳动力的价格，中长期内薪资由劳务市场供需均衡决定。因此，核心服务的去通胀和去粘性进程本质上取决于劳动力市场的松弛与13/97请务必阅读正文之后的信息拔露和法律声明德邦证券宏观年度报告紧张程度，或者说，紧俏的劳务市场能否进一步转松是决定美国通胀去粘性的关键因子。(%)一CP:核心商品（除二手车）：季调：同比(%)CP:住房：季调：同比(%)全球供应链压力指数(GSCPI,.)591S8P/CS房价指数：同比(+16M,右)2582060-100002040608101214161820222400020406081012141618202224资料来源：Bloomberg,德邦研究所(%)8一核心粘性CP6Atl Fed薪资增长指数：3MMAAtl Fed薪资增长指数：12MMA3)劳务市场方面，美国薪资增速下行趋势较为确定，但是当前劳务市场依旧偏紧，疫后劳动力市场条件可能难以完全收效或是深度转负，这将在较长时间内拾升蕲责增速中枢，2025年重点跟踪美国劳动力市场条件与蕲责增速以判断去粘性通胀的总体进程。Kansas Fed基于24个劳动力市场变量编制了劳动力市场条件指标(LMCl),LMCl水平(Level)为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水平，为负则表示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至2024年9月，LMC录得0.44，已较22年的高点出现了较大回落，劳务市场的松弛化进行中，但整体为正意味着劳动力市场相对历史仍是趋紧的，且其动量指标(Momentum)也未出现明显回落，这表明美国的劳动力市场条件还未出现恶化的势头。按当前趋势推算，2025年年内美国劳动力市场条件或难以降至负值，由于劳动力市场的紧张程度与工资有着显著正相关的关系，意味着薪资增速可能也难以很快降速，那么核心服务通胀的回落仍将趋缓，美国核心通胀的回落则取决于核心商品、房价以及薪资增长降速所形成的合力，需要警惕特朗普上台后可能的非法移民驱逐政策对于劳务供给的冲击，并进一步传导至工资通胀。14/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券宏观年度报告Kansas Fed:LMCI:LevelKansas Fed:LMCI:MomentumAtl Fed薪资增长指数：3MMA(右)ーAtl Fed增：12MMA ( )000010203040506070809101112131415161718192021222324资料来源：Bloomberg,Kansas Fed,.Allanta Fed,.德邦研究所4)库存周期方面，美国本轮主动补库弹性有限，预计将于2025年上半年开启去库进程。作为经济短周期的常见表现形式，库存周期提供了一个观测经济活动强弱的坐标系。根据美国经济分析局(BEA)最新调整和发布的2024年7月美国库存和销售数据，美国当前仍处于实际库销比下行、实际库存和实际销售增速上行的主动补库阶段。若按实际库存增速，美国本轮库存周期的整体主动补库阶段开启于2024年2月，其中零售商补库存相对较早，其次是批发商，制造商目前仍在去库。整体来看，美国已主动补库约2个季度，但在政策利率高位的紧金融条件下，总体补库力度相对有限，这与高位徘徊的实际库销比相对应。向前看，我们预计，在实际库销比尚未明显回落的情况下，2024年年内美国可能持续偏弱补库，且当前美国制造业PM川已连续6个月低于荣枯线，制造商补库力度可能相对更弱。不过随着美联储9月开启降息周期，24Q4到2025年上半年的企业补库有望受到提振，而后续若特朗普上台，其带来的关税上行风险也可能推动美国外贸企业进行“抢进口”补库，重点关注2024年内和2025年BEA数据的修正与补库斜率的变化和弹性。(%)名义库存增速(%)批发商零售商一批发商零售商3021015505-10资料来源：BEA,德邦研究所15/97请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明