行业研究/金融/保险证券研究报告HAITONG行业专题报告2024年09月01日投资评级优于大市维持以邻为镜：日本寿险行业的过去与现在市场表现投资要点：日本寿险业拥有超过140年发展历史，目前已经是全球最成熟寿险市场之一，1)67%日本于1881年成立本土第一家寿险公司，至今发展历史是过140年.藏至2022032%年，日本寿险保费收入达2439亿美元，是全球第四大寿险市场，其保险深度和保险密度指标均位居世界前列。但是近年来保费增速下滑，全球市场排名日趋1238%下降。2)从日本寿险业发展历史来看，大数可以分为五大阶段，其中1990s1873%的利差损危机阶段是广曼关注的历史事件。利差损危机的起源主要是由于激烈25.072023V120242市场竞争背景下，日本寿险业普遍采取了激进的定价策略和资产配置策略，负债成本高昂，投资风险集聚。在泡沫经济破灭后，日本寿险业遭受严重的利差损冲击，酿成了集中破产潮。此后日本寿险业积极自放，对破产公司进行重组相关研究整顿，在负债端下调预定利率、调整产品结构，在资产端增配海外债券等，至2013年前后正式结束了利差损影响。《人身险产品预定利率再下调，动态调整机制提升险企负债成本优化效率》市场格局：寿险公司数量楚于稳定，头部险企优势突出。1)目前日本寿险公司2024.08.20数量逐步稳定。截至2022年末，日本寿险业共有42家公司，其中包括22家《上市险企7月保贸，点评：产寿险增速均本土险企和16家外资险企。2)从公司性质上，日本寿险公司由相互制向殿份有所回升》2024.08.19《互联网财险业务新规落地，准入门槛明制转化，目前仅有5家公司尚采用相互制形式，但是包括多家龙头大型险企，显提高》2024.08.10仍具有较大市场影响力。3)日本寿险市场集中度较高，且格局相对稳定。头部9家大型险企（并称“大手中坚9社”）2022年总保费收入市场份额合计41.1%，总资产占比高达55.2%。负债端：新单保费增长乏力，产品结构和销售渠道多元化。1)近年来日本寿险业新草保费增长表现欠佳，20142022年新单数量年均复合增速为-1.0%，新单年化保费年均复合增速为-37%。2)伴随人口站构变动，产品结构逐步向第三领城倾斜。在泡沫经济后期(21世纪以来，由于投资环境承压，和老龄少子化程度进一步加剧，日本寿险业发展重心开始由投资储蓄产品向第三领域保障型产品转型，2022年医疗保险新单占比已达1/4,3)出清高预定利率产品，逐步降低负债成本。自1990s以来日本寿险业连续下调预定利率，目前已经降至0.25%,显著降低了负债成本，4)销售渠道仍以个险为主，但逐步向多元化发展。自1990s以来，日本寿险业营销员渠道占比逐步下降，代理店和银保等渠道逐步发展，2021年日本寿险业营销员渠道占比仍有55.9%，而代理店和银保分析师：孙婷渠道则分别为15.3%和6.0%。Tel:(010)50949926Email:st9998@haitong.com公司投责的限制逐步放松，2012年正式取消对部分大类资产投资比例上限的限证书：S0850515040002制，目前主要由保险公司根据实际经营情况自主决策资产配置。2)目前日本寿险业责产配置站构风格穗使，2022年总资产中有价证券占比约82.3%，境内债分析师：曹银券占比约48%，其中约84%为国债投资。3)日本寿险业主要增配海外资产以Tel:010-56760090应对低利率环境。海外证养占总投资比重由1995年的7%提升至2022年的Email:ck14023@haitong.com29%,其中大部分为海外债券，成为继国债后配置比例第二高的资产门类。证书：S08505230700022020-2022年总投资收益率保持在2%以上，明显好于十年期国债收益率水平，盈利表现：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益。1)日本寿险业利润指标包括基础利润、经常利润和净利润。2003-2021年基础利润和经常利润整体震荡上升，2022年有所下降主要受疫情影响。2)从结构上看，死差益是日本寿险业盈利的基础，在2013年前后，日本寿险业正式担转利差损，此后利差益逐步扩大并在2021年达到峰值，成为利润增长的重要因素。年以来东证保险指数累计涨幅达1144%，显著跑赢大盘(395%)，从单年涨幅看，19832023年共41年中有23个年度具有正超额收益。2)从估值水平看，自1990s利差损危机后，日本保险股估值大幅下降，并且与长端利率走势具有较高相关性，至2024年7月，已经随利率上行修复至市场整体估值水平。请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明HAITONG行业研究·保险行业2目录1.历史：百余年曲折发展，已成全球最成熟寿险市场之一1.1日本寿险业规模位居世界第四，保险深度与密度均位居前列…12发展历程：经历五大发展阶段，目前已处于平稳发展期72.镜鉴：1990s日本寿险业利差损危机始末….122.1危机伏笔：竞争加剧下的激进定价和高风险投资埋下隐患.1222风暴来临：泡沫经济破灭带来寿险行业严重利差损142.3积极自救：破产机构并购重组，资负并举抵御利差损冲击..153.现状：保费增长迟缓，市场格局和盈利能力稳定….193.1市场格局：近年来险企数量稳定，头部险企优势突出.193.2负债端：新单增长乏力，产品结构和销售渠道多元化..223.3投资端：资产配置风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率313.4盈利情况：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益….334.资本市场表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘.37请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明HAITONG行业研究·保险行业3图目录图1日本寿险保费规模及全球排名变化6图2近3年美国、中国大陆、英国、日本寿险保黄规模变化6图3日本寿险保险密度情况7图4日本寿险保险深度情况图5日本寿险行业历史阶段（年保费收入，兆日元）图61960一1989年日本经济增长，人口规模扩张.9图71991-2008日本寿险业保费、保额、保单数变动情况图8日本GDP实际增长率变化(%)10图9日本10年期国债基准收益率及预定利率变化图102002-2012年日本寿险业保费收入缓慢增长.12图112002-2012年日本寿险业利润情况（十亿日元）.12图12日本寿险行业利润变化（十亿日元）12图1320世纪90年代前日本寿险业保费快速扩张….13图14日本寿险业净利润走势（十亿日元）图1520世纪90年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单13图1620世纪90年代日本寿险业风险资产配置比例较高14图1720世纪90年代日本股市和地产市场由高点大幅下跌14图18日本十年期国债收益率走势(%).14图19日本主要寿险公司利差损规模（亿日元)14图20日本寿险业产品结构中纯保障产品占比持续提升.17图21上世纪90年代以来日本寿险业资产配置中有价证券占比持续提升图22日本寿险业2008年之后海外证券投资占比持续提升18图23海外债券是日本寿险业海外授资的主要方向…图24日本寿险业授资收益率显著高于十年期国债收益率(%)19图252006年-2022年日本人身险业各资产投资收益率(%).19图26大型日本寿险公司三差损益情况….19图271881-2020年日本生命保险行业协会会员数量变化（家）20图281996-2022年日本寿险公司的分类型数量（家）.20图29日本寿险公司组织形式变化（家）21图302014-2022年日本寿险行业新单数量及同比增速.22请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明