本报告来源于“慧博投研”，清勿外传！天风证券行业报告丨行业投资策略TF SECURITIES房地产证券研究报告2024年08月18日投资评级房地产行业2024中期策略：破困局，谋变局行业评级强于大市（维持评级）上次评级强于大市策略：困境反转、政策博奔“双线并行”作者2024年上半年，行业未摆脱周期惯性下行，供需关系重构对居民资产、企业生产经济发展等多维度连锁影响特续，改策端采用靠前发力方式，通过限制性政策宽松分析师激发增量需求，主动式去库存加速供需调节，我们判断目标指向“稳定价格、改善SAC执业证书编号：S1110521120005预期、平滑周期”。伴随二十届三中全会指明下阶段行业发展方向，即“既防风脸、又促发展”，为加速新模式构建留下充足政策优化及改革空间。2024年下半年，基鲍荣富分析师本面基数效应渐退，新房、二手房销售降幅有望进一步收窄，市场预期或逐步趋稳SAC执业证书编号：S1110520120003发生二次下滑概率较低。从交易策略角度看，我们认为“困境反转”和“政策博奔baorongfu@tfzq.com逻辑双线并存，有以下几条投资主线值得关注：方向一，龙头国央企继续享有集中度优势，于核心城市货源充足、把握机遇能力强行业走势图同时其资金优势有望助力其继续扩储、扩大份额优势：部分区域型企业在基本面健康度高的城市具备市占率优势。重点推荐：中国海外发展、招商蛇口、保利发展，房地产沪深300供给侧“防风3助其跨越周期，部分房企信用修复预期或稳步修复。重点推荐：龙湖集团、万科A、-15新城控股、金地集团等。方向三，母公司交付增量下滑对第三方拓展影响显现，龙21%头央企关联物企成长路径明确，规模有望保特良好增速，部分房企发展策略转向提升存量运营、探索差异化发展路径，长期同样具备赛道突围潜力。重点推荐：保利物业、招商积余，建议关注：华润万象生活、中海物业、万物云等。3923-02023-122024-04全国：销售端强现实，价格端弱预期2024上半年，全国新建商品房销售面积同比下降19.0%。从单月趋势看，24年前资料来源：聚源数据两月基本面超跌，3月小阳春销售面积同比增速改善，二季度同比降幅持续收窄，6月增速呈现出区别于2023年同期的逆势提升走势，主要或得益于“517”新政推相关报告动需求集中释放。我们认为24年下半年累计增速或呈继续改善趋势，主要因：11《房地产行业研究周报：收储增量预基数效应明显，23年销售前高后低：2)24年前两月基本面深度调整，短期发生大期强化，看好短期政策行情》幅度二次下滑概率较低；3)“517新政"后市场信心趋稳、跌价预期有所改善。但2024-08-12市场对价格整体预期仍然偏弱.我们预计2024年全国商品房销售面积或为9.40亿平，同比降幅较年中收窄至15.9%，新开工面积7.15亿平，同比下滑25%，竣工2《房地产-行业研究周报落实新政策，面积7.99亿平，同比下滑20%：房地产开发投资9.99万亿元，同比下滑9.9%：坚持“去库存"》2024-08-04新建住宅、二手房合计成交面积13.4亿平，同比下降11.8%。3《房地产行业研究周报：公募低配幅城市：系统性价格困局，结构性弹性差异度收窄，南向持仓环比回暖一24年一季度基金持仓点评》2024-07-282024上半年，62城新房累计成交面积同比-33.3%，一线、二线、三线及以下城市分别同比-28.6%、-34.3%、-36.1%；16城二手房成交面积同比-6.9%，线、二线城分别同比-5.1%、-11.5%，表现优于新房，主要因比价效应下二手房对新房形成分流。展望下半年，我们预计高能级城市有望延续良好热度，受23年三季度基数较低影响，同比降幅或进一步收窄并可能回正。狭义库存及库销比低，市场健康度高的城市基本面存在潜在分化可能。短期二手市场“以价换量”、“各地房贷利率中枢下限”等格局仍将延续，热度有望保持。2024年6月，一线城市平均租金回报率约1.66%，较2023年有所回升但仍处历史低位，距离10年期国债收益率差值仍有0.62pct,底线思维下房价下行空间仍存。展望短期价格趋势，下半年全国二手房价格或仍保持回落趋势，但得益于5月政策催化二手成交持续放量叠加基数效应渐退或增强市场对于基本面的信心，价格降幅或有望收窄。房企：局部竞争激烈，总量缩表加速2024上半年，受益于改策端积极发力刺激需求，房企业绩下滑逐月趋缓，但行业未改探底走势，多数房企仍面临较大的回款压力。2024上半年，克而瑞百强房企累计操盘金额18518亿元，同比-40%：百强中央企、地方国企，非国央企销售金额分别同比-31.9%、-42.2%、-50.1%，企业资产差异仍较显著。展望下半年，中性假设下至年末百强操盘金额累计同比增速或能收窄至-31%。2024年上半年，T○P100企业新增权益货值8898亿元，同比-28%。房企对优势地区优质地块竞争激烈，性价比不高的地块拿地极为谨慎，城投托底比维持较高比例。主流头部房企2024上半年新增货值同比降幅在30%一70%区间，短期房企或延续依据市场销售表现动态调节新增货量，不至于陷入“无货可推”境地，但不排除价格压力下，投资总量收缩使新房有效供给受到约束，制约需求释放的同时或造成房企规模压力若销售量价降幅展现持续收窄趋势，投资端边际上行空间同样良好。风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期：因城施策力度不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES内容目录1.策略：困境反转、政策博弈“双线并行”2.全国：销售端强现实，价格端弱预期…2.1.销售：预计2024全年商品房销售面积下滑16%52.2.投资&开竣工：预计2024全年房地产开发投资下滑9.9%2.3.销售中枢：预计2024全年新房&二手合计销售面积同比下滑11.8%83.城市：系统性价格困局，结构性弹性差异3.1.新房：上半年“前低后高”，下半年或是“前高后低”32.二手房：“以价换量”分流或持续103.3.库存：库销比差异下的前景分化.113.4.房价：短期下行趋势或仍难结束134.1.销售：预计2024全年百强房企操盘金额下滑31%42.拿地：动态调节或导致总量供给约束.2021图表目录图1：2024年上半年商品房销售面积累计值及同比5图2：2024年上半年商品房销售面积单月值及同比5图3：过去10年中有7年商品房销售面积累计增速于下半年走弱图4：2014-2024年上半年商品房销售面积占全年比重6图5：2024年上半年房地产开发投资额单月值及同比6图6：2024年上半年新开工面积单月值及同比6图7：2024年上半年竣工面积单月值及同比7图8：2024年上半年施工面积累计值及同比7图9：2024年房地产行业主要指标预测图10：全国新房和二手房销售面积合计值及同比8图11：全国二手房销售面积成交占新房二手房合计值比重8图12：2024上半年62城新房周度成交面积9图13：2024年上半年62城新房周度成交面积-分能级9图14：2024年上半年62城新房周度成交面积同比-分能级9图15：2024年初至今成交面积T0P10城市（截至24.7.12）9图16：新房成交同比热力图（单位：%）10图17：2024上半年16城二手房周度成交面积11图18：2024上半年16城二手房周度成交面积同比-分能级11图19：二手房成交同比热力图（单位：%）11图20：一线、二线、三线城市平均库存图21：一线、二线、三线城市平均去化周期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES图22：重点城市库销比热力图（单位：）12图23：，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比13图24：70个大中城市二手住宅价格指数环比.13图25：70个大中城市新建商品住宅价格环比变化-城市数13图26：70个大中城市二手住宅价格环比变化城市数13图27：统计局70城新建商品住宅价格指数变化14图28：统计局70城二手住宅价格指数变化.15图29：18城二手房成交占新房、二手房合计成交比重图30：一线城市二手住宅相金回报率&10年期国债收益率…16图31：居民预期未来房价上涨、下降比例图32：截至2024年一季度末居民部门杠杆率仍维持高位16图33：2024年上半年克而瑞百强房企单月操盘金额及同比17图34：2024年上半年克而瑞百强房企单月操盘面积及同比17图35：2024年上半年克而瑞百强房企全口径销售均价17图36：2024年上半年克而瑞百强房企销售金额权益比例17图37：2024年下半年百强房企操盘金额及环比变动预测图38：2024年下半年百强房企累计同比变动预测18图39：2024年上半年百强房企销售一览19图40：2024年上半年百强房企操盘金额及同比19图41：2024年上半年百强房企操盘面积及同比19图42：2024年上半年百强房企权益口径拿地金额及同比图43：2024年上半年百强房企权益口径新增货值及同比20图44：2024年上半年300城土地出让金单月值及单月同比20图45：2024年上半年300城土地出让平均溢价率图46：2024年上半年房企新增货值、拿地情况TOP30表1：A股重点标的估值与盈利预测表2：H股重点标的估值与盈利预测表3：2024年下半年百强房企操盘金额预测假设说明.18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES1.策略：困境反转、政策博弈“双线并行”2024年上半年，行业未摆脱周期惯性下行，供需关系重构对居民资产、企业生产、经济发展等多维度连锁影响持续。政策端采用靠前发力方式，通过限制性政策宽松激发增量需求，主动式去库存加速供需调节，我们判断目标指向“稳定价格、改善预期、平滑周期”。伴随二十届三中全会指明下阶段行业发展方向，即“既防风险、又促发展”，为加速新模式构建留有相对充足政策优化及改革空间。2024年下半年，基本面基数效应渐退，新房、二手房销售降幅有望进一步收窄，市场预期或逐步趋稳，二次下滑概率较低。交易策略角度，我们认为“困境反转”和“政策博弈”逻辑双线并存，有以下几条投资主线值得关注：方向一，龙头国央企继续享有集中度优势，于核心城市货源充足、把握机遇能力强，同时其资金优势有望助力其继续扩储、扩大份额优势；部分区域型企业在基本面健康度高的城市具备市占率优势。重点推荐：中国海外发展、招商蛇口、保利发展，建议关注：越秀地产、滨江集团、绿城中国、城建发展等。方向二，供给侧“防风险”基调下，政策对于未出险优质非国央企或延续“呵护”思路，给予融资支持协助其跨越周期，部分房企信用修复预期或稳步修复。重点推荐：龙湖集团、万科A、新城控股、金地集团等。方向三，母公司交付增量下滑对第三方拓展影响显现，龙头央企关联物企成长路径明确，规模有望保持良好增速，部分房企发展策略转向提升存量运营、探索差异化发展路径，长期同样具备赛道突围潜力。重点推荐：保利物业、招商积余，建议关注：华润万象生活、中海物业、万物云等。表1：A股重点标的估值与盈利预测A海-124304资料来源：Wind,天风证券研究所表2：H股重点标的估值与盈利预测1745025571240153.610盈利预测结果为WMnd一致预期，数据统计时间截止2024年8月16日资料来源：WMnd,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES2.全国：销售端强现实，价格端弱预期2.1.销售：预计2024全年商品房销售面积下滑16%2024年上半年，新建商品房销售面积47916万平方米，同比下降19.0%。从单月同比增速趋势看，24年前2月基本面超跌，3月小阳春销售面积同比增速改善，二季度同比降幅持续收窄，6月增速呈现出区别于2023年同期的逆势提升走势，主要或得益于“517新政推动需求集中释放。图1：2024年上半年商品房销售面积累计值及同比图2：2024年上半年商品房销售面积单月值及同比■商品房销售而积累计值(亿m)当月商品房销售面积-20-11.6一当月同比1.410-7-7-8-8-81.20105-101506-19-2020-20-250.0资料来源：WMnd,天风证券研究所资料来源：WMnd,天风证券研究所回顾2014年以来全年较年中销售数据变化，2014-2020年（上行周期)上半年成交面积占全年比重均在39%-45%区间，2021-2023年（下行周期)上半年成交面积占全年比重均在49%-53%区间。历史经验反映，过去10年中有7年商品房销售面积累计增速于下半年走弱。但我们认为，24年下半年累计增速或呈继续改普趋势，主要因：1)基数效应明显，23年销售前高后低；2）)24年前2月基本面深度调整，短期发生大幅度二次下滑概率较低：3)“517新政”后市场信心趋稳、跌价预期有所改善。考虑目前行业尚未走出下行周期且24上半年具备较强政策推动，我们认为24上半年仍将延续成交占比过半趋势，基于在此假设，我们预计全年全国商品房销售面积或达9.40亿平，全年同比降幅收窄至15.9%（见图4)。图3：过去10年中有7年商品房销售面积累计增速于下半年走弱%)200.000120180.000100160.000140.000120.0006100.00080.00060.000040.00020.0004006204资料来源：WMnd,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES图4：20142024年上半年商品房销售面积占全年比重上半年全年年份票计销售面积累计销售面积全年比例比变化(万方)(万方)(%)201448365-6.0120649-7.640%-1.62015502643.91284956.539%2.620166430227.915734922.541%-5.420177466216.11694087.744%-8.42018771433.31716541.345%-2.0201975786-1.8171558-0.144%1.7202069404-8.41760862.639%11.020218863527.71794331.949%-25.8202268923-22.2135837-24.351%-2.1202359515-5.3111735-8.553%-3.22024(E47916-19.093953(E-15.9()51%(E)3.1(E)资料来源：WMnd,天风证券研究所2.2.投资&开竣工：预计2024全年房地产开发投资下滑9.9%1)开发投资：2024年上半年，全国房地产开发投资52529亿元，同比下降10.1%：从单月同比看，未显现出类似新房销售的明显修复，反映房企对后市需求或仍存担忧，我们预计投资端下半年仍具下行风险。2)新开工：2024年上半年，房屋新开工面积38023万平方米，同比下降23.7%：从单月同比看，开工增速逐月小幅修复，我们预计下半年开工端或维持低位平稳趋势，同时发生二次下滑概率较低。3)竣工：2024年上半年，房屋竣工面积26519万平方米，下降21.8%；从单月同比看，竣工同比较23年下滑较大，主要因21-22年开工规模缩减影响，我们预计下半年竣工端或随销售表现有所波动，但累计降幅或具收窄可能。图5：2024年上半年房地产开发投资额单月值及同比图6：2024年上半年新研工面积弹月值及同比■房地产开发授贵当月完成颜一当月同比(一当月同比1.61.61.451.21.000.80.60.6-20.410120.20.2-30.0140.05名资料来源：WMnd,天风证券研究所资料来源：Mnd,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES图7：2024年上半年竣工面积单月值及同比图8：2024年上半年施工面积累计值及同比一当月同比■房屋施工面积累计值(50100房屋施工面积累计同比0106064010-203000资料来源：Wnd,天风证券研究所资料来源：WMnd,天风证券研究所基于2024上半年统计局销售面积、新开工面积、竣工面积累计同比增速分别为-19%、-24%、-22%。我们预测2024年全国商品房销售面积下滑16%（上文已有测算），新开工面积下滑25%，保交楼、白名单等政策推动使竣工端具备相对韧性，但竣工21年以来受新开工减少影响预计下滑20%。通过在建面积=上年施工面积-竣工面积+新开工面积，和历史施工强度数据推算24年的施工投资金额，结合土地购置费预测：中性假设情形下，我们预计24年房地产开发投资预测值将为9.99万亿元，同比增速为-9.9%。图9：2024年房地产行业主要指标预测指标2021A2022A2023A销售面积（万方）1794331358371117351005629396987153YOY-24%-9%-10%-22%新开工面积（万方）19889512058795376763007153266763YOY-11%-39%-20%-20%-25%-30%435054103038617366863591435141YOY-2%-6%-6%-5.0%-7.0%-9.0%1014128622299831848567986574873YOY-15%17%-15%-20%-25%975387904999838364829808830031830254YOY5.2%-7.2%-7.2%-8.3%-8.3%-8.3%0.0980.0940.0790.0740.0710.068889107931161621YOY9%-11%-22%533646103865YOY-9%-14%-16%设备工程器具购置（亿元）13311182987YOY-8%-11%-17%其他费用（亿元）520254779244440YOY0%-8%-7%955778510366473614065893256457YOY7.2%-11.0%-21.9%-27.8%-30.8%-33.7%房地产开发投资主要项（亿元）139082126133105090980929484691599YOY4.1%-9.3%-16.7%-6.7%-9.7%-12.8%房地产开发段资主要项占比94%95%95%95%95%95%房地产开发投资（亿元）1476021328951109131035279993196509YOY4.4%-10.0%-9.6%-6.7%-9.9%-13.0%6159-14707-21983-7386-10982-14403资料来源：WMnd,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES2.3.销售中枢：预计2024全年新房&二手合计销售面积同比下滑11.8%2023年中国新建商品住宅销售面积为9.5亿平方米，同比下降8.2%；全国二手房市场成交面积约5.7亿平方米，同比上升44%，新房、二手房合计销售面积15.2亿平，合计同比下降1.5%，二手房成交占比升至38%。按照前文预测，假设2024年新建商品住宅销售面积8.0亿平方米，同比-16%：假设二手房成交面积5.4亿平，同比-5%，则新房、二手房合计销售面积13.4亿平，则两者合计同比下降11.8%。展望2025年，我们认为不排除新房销售中枢或进一步下移，主要因：1)二手房跌价影响或持续，短期新房价格难以快速匹配，分流新房需求；2)2024年土地投资迅速减少，各地优先核心区供应，减少外围供应，整体性土地供给缩量影响新房销售。图10：全国新房和二手房销售面积合计值及同比图11：全国二手房销售面积成交占新房二手房合计值比重(亿平)一全国二手房成交占比50%138%40%5%40%26-10%20%19%-15%20%-20%10%资料来源：WMd,贝壳研究院，21世纪经济报道公众号等，天风证券研究资料来源：WMd,贝壳研究院，21世纪经济报道公众号等，天风证券研究所3.城市：系统性价格困局，结构性弹性差异3.1.新房：上半年“前低后高”，下半年或是“前高后低”2024上半年，62城新房累计成交面积7417万平，同比-33.27%。其中，一线、二线、三线及以下城市分别同比-28.62%、-34.34%、-36.14%。高能级城市韧性更好，但能级间增速差距不大，延续整体性下滑特征。从滚动12周同比增速看，62城新房成交面积同比自24年第17周(4月20日-26日)触底，后呈现持续修复趋势。从修复程度看，三线城市同比修复最多、一二线相仿、四线及以下城市最少。分城市看，年初至今（截至24年7月12日）成交面积排名前十的城市分别为：成都、上海、武汉、青岛、佛山、北京、济南、广州、温州、杭州，以核心一二线省会及东南沿海城市为主。分能级看，重点城市中北京、上海、广州、杭州、佛山等上半年新房成交面积累计同比增速处-20%至-30%区间，深圳、苏州、成都、武汉、福州等累计同比增速处-30%至-40%区间，青岛、宁波、无锡、南宁、南京等累计同比增速低于-40%。展望下半年，我们预计高能级城市有望延续良好热度，受23年三季度基数较低影响，同比降幅或进一步收窄并可能回正，狭义库存及库销比低，市场健康度高的城市基本面存在潜在分化可能。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES图12：2024上半年62城新房周度城交面积图13：2024年上半年62城新房周度成交面积分能级(万平)过去一年的周度成交面积均值800■一线城市■二线城市■三钱城市■四线及以下过去两年的周度成交而积均值800商品房成交面积-滚动12周同比700600206005004004002030020020001000资料来源：WMnd,天风证券研究所资料来源：Mnd,天风证券研究所图14：2024年上半年62城新房周度成交面积同比分能级图15：2024年初至今成交面积T0P10城市（截至24.7.12）三线城市四线及以下(万平)年初至今成交面积T0P101001,20014%501,00012%080010%50600-100400620000%资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：WMnd,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告来源于“慧博投研”，请勿外传！行业报告丨行业投资策略天风证券TF SECURITIES图16：新房城交同比热力图（单位：%）24/0624/24/0424/0324/0224/0123/1223/1123/1023/0m23/0823/0723/0623/0s23/0423/0323/0223/0122/1222/1122/102/0922/082211-31-1217286ク-12-22-32-372-13-14-19-16-27331041-29-26-21-15-29-23-21-31-46-39-51-45-33-203-2222342168-26304-32-1351104-2B-28300广3-27-164124574-12342850159-19635615473-1173424017-3-13-334-308720-2631105682分--372936253011177116-352025515751319305902910-76515-16239-1521541-140-7-55-1403625-105-25767010102310220-2402-2-38分92400106430-25120-17-24资料来源：Wnd,天风证券研究所3.2.二手房：“以价换量”分流或持续2024上半年，16城二手房成交面积4449万方，同比-6.9%，其中一线2城、二线13城分别同比-5.1%、-11.5%，表现显著优于新房市场，我们认为主要原因仍是价格未走出下行周期，比价效应下二手房对新房形成分流。从单月同比增速看，增速于2月触底，至6月已实现回正，收窄幅度高于新房，季节性放量及政策刺激下，二手房反映出更为真实的需求弹性。分城市来看，2024上半年，二手房成交热度较高（累计同比正增长）的城市包括深圳、杭州、青岛、南宁等，热度良好（累计同比降幅低于2成）的城市包括北京、苏州、成都、厦门、佛山等。展望下半年，我们认为二手房市场热度有望延续。较低基数下三季度单月同比增速有望继续改善，四季度同比或存在调整压力(23年831刺激后基数回升)，但同时年内降息预期仍存，若极端情形下，基本面发生二次下滑，需求端政策或维持较强力度。故我们判断，短期“以价换量”、“各地房贷利率中枢下限”等格局仍将延续，二手房热度有望保持。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10