证券研究报告国联证券行业报告2024年07月05日GUOLIAN SECURITIES强于大市（维持）食品饮料强于大市行相对大查走势专202402酒类前瞻：白酒分化延续，啤酒升级节奏放缓-沪深30010研白酒：商务需求仍在复苏追中，次高端价位形响更大202303以来工业企业利润同比增速降幅收窄，202401转正达4.30%，固定资产投资完成颜、房地产开发投资完成颜当月增速均延续提升，预计随着宏观经济改善，商务消费逐步复苏，白酒企业真实动销有望迎来改善契机。30%茅台批价受短期因素影响有波动，当前公司采取多措施稳定价格，批价逐2023/72023/112024/32024/7步企稳。今年以来五粮液、国窖1573等批价均较稳定，当前普五等批价与飞天的批价差距较大，我们认为与飞天批价波动不具有明显相关性。作者>白酒：大众需求稳中有升，大众价格带品牌果中度提升分析师：邓周贵2024年宴席市场需求稳中有升，根据名酒研究所，五一期间多地宴席消费执业证书编号：S0590524040005减少约30%，该部分需求通过餐饮等小型聚会等得到部分补充，根据美团数邮箱：dzhg@glsc.com.cn据，5月1-3日全国餐饮堂食订单量同比增长超73%：根据商务部，端午假期重点监测餐饮企业销售颜同比增长7.4佛。我们认为大众价格带与宏观经执业证书编号：S0590524040004济的相关度更低，消费韧性更强：大众价位段品牌集中，区域龙头一般全价格带布局，更适应当前市场需求，且2024年加大对100-300元价格带的分析师：刘景瑜投入力度，因此我们预计大众价格带尤其是区域龙头表现仍亮眼。执业证书编号：S0590524030005>白酒：需求弱复苏，品牌分化延续邮箱：jyl@glsc.com.cn(1)高端酒：商务需求整体仍在复苏中，超高端稳健增长，我们预计五粮液动销有小幅增长，我们估算2024Q2高端酒整体动销增长为大个位数至双联系人：吴雪枫位数，茅五泸报表韧性较强。(2)次高端：次高端价格带需求较弱，我们估邮箱：wxuef@glsc.com.cn算2024Q2次高端行业动销略有下滑，其中品牌分化加剧，汾酒动销领先行业，舍得和酒鬼库存仍待去化。(3)区域酒：2023年来100-300元价格带需求较好，区域龙头充分受益该价格带扩容，其中主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企如古井、今世缘、迎驾、老白干等预计表现更好。2024年1-5月我国啤酒累计产量同比增长0.70%，二季度基数已逐步开始转低，下半年行业产量有望重回正增长。消费端而言，啤酒消费量呈现区域分化和价位段分化的特征，分区域看，南方二季度受降水影响而北方市场销量相对更优：分价位段看，餐饮修复较慢下高价位段啤酒增长降速，而中档酒替代低档酒的趋势仍在延续。成本方面，主要原料延续下行或低位企稳，其中大麦价格持续下行，包材端我们预计铝锭价格或已出现向下拐点、玻璃与瓦楞纸则有望低位企稳，啤酒企业成本压力有望延续趋缓。投责建议：优选报表兑现废高、估值具备性价比的标的白酒：份颜优先，优选报表兑现度高的标的。白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块估值具备性价比。随着促经济政策强化，行业估值有望筑底回升。核心推荐：围绕宏观预期改善+报表兑现度高推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，围绕区域集中度提升推荐山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、老白千酒等。啤酒：量价修复在望，关注低估值龙头。我国啤酒企业高端化在消费弱复苏的情况下或以结构性升级为短期主要特性，但参考美国经验，我们认为国内啤酒高端化空间仍大，且仍为行业主要逻辑。短期看，二季度市场预期修正，随着下半年基数转低、成本红利的进一步体现，推荐低估值的啤相关报告酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。1、《食品炊料：怎么看待大众品成本红利超预期》风险提示：宏观经济不达预期、行业竞争加刷、食品安全问题、消费不及2024.06.30预期大众品的需聚亮点》2024.06.18请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告|行业专题研究正文目录1.白酒：淡季偏淡，预计二季度板块延峡分化11商务需求仍在复苏途中，次高端价位影响更大.1.21.3预计202402产品结构升级趋势略有放缓，消费者费用投放加大...51.42.1产量基数走低，成本压力趋缓2.2202402前瞻：结构升级放缓，成本持续优化103.投责建议：优选报表兑现度高、估值具备性价比的标的113.1白酒：优选报表兑现度高的标的113.2啤酒：关注低估值龙头4.风险提示…11图表目录房地产开发投资完成额当月增速有所回升…344困表8：2023年全国结娇登记人数累计同比增长，部分婚宴需求或体现在2024年58图表14：2023年来大麦价格下行…1010101011请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告丨行业专题研究1.白酒：淡季偏淡，预计二季度板块延续分化1.1商务需求仍在复苏逾中，次高端价位形响更大商务需求主要与宏观经济活动正相关，宏观经济的边际回暖有望带动白酒商务需求逐步复苏。复盘历史数据，白酒板块上市公司营业收入同比增速与工业企业利润同比增速正相关。2023Q3以来工业企业利润同比增速降幅收窄，20240Q1增速已转正达4.30%:固定资产投资完成颜截至2024年5月累计同比增长4%，从当月增速来看已呈改善趋势，4月同比增速转正，为7.86%，5月同比增长延续，同比增长7.92%：房地产开发投资完成颜当月同比降幅收窄，4月同比-7.29%，5月同比-4.74%。预计未来随着宏观经济的改善，商务消费逐步复苏，白酒企业真实动销有望迎来改善契机。10050%150%40%50100%050%10%0%.100-10%中国：房地产开发授资完成额：累计同比-20%中国：工业企业：利润总额：累计同比（右）70.00015%20.00010%60.00010%50.00015.00040.00030.00010.00010%20.00015%5,00020%10.000-20%25%025%030%■中国：固定资产授资完成颜：当月值（亿元）☐中国：房地产开发授资完成颜：当月值（亿元）茅台批价受短期因素形响有所波动，当前逆步全稳。近期茅台批价下行主要受黄牛竞争激烈、电商618活动加刷竞争等短期因素的影响，当前公司采用多措施稳定价格，包括在企业团购等渠道采取控货措施、取消2瓶装飞天茅台的市场投放、取消飞天茅台的开箱政策、部分区域15年陈年茅台酒和精品茅台将暂停发货等，我们请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告|行业专题研究预计批价有望逐步企稳。今年以来五粮液、国窖1573等批价均较稳定，截至目前未受茅台批价短期波动的影响。当前普五的批价与飞天的批价差距较大，我们认为并没有直接相关性。4000618电商活动加刷350020年疫情，价208030001900250021年下半年普酒崩22年3月上海封控2000款飞低价2500효，飞低价2540飞低价25501500202001202020220720212022092023012022112023112024/032024012024/05飞天53°（整粘）105010009509008508007507006506002020012020052020032020092020072020f1120210320210120210720210520210920211112022032022101202210520221072022112022092023012023052023032023072023f112023/092024/03202401202405第八代普五52°国客1573521.2大众需求稳中有升，大众价格带品牌中度提升2024年宴席需求高基散下增速有所放策，通过餐饮等小型聚会得到部分补充。2023年受益于返乡和婚宴数量超预期，宴席市场需求增长亮眼，2024年宴席市场需求在高基数下增速有所放缓，根据名酒研究所，五一期间多地宴席消费减少约30%，该部分需求通过餐饮等小型聚会等得到部分补充，根据美团数据，5月1-3日全国餐饮堂食订单量同比增长超73%：根据商务部，端午假期重点监测餐饮企业销售颜同比增长7.4%。大众价格带区城龙头表现仍亮眼。我们认为大众节日白酒消费时间更加集中，节请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告|行业专题研究日消费档次易升难降，该价格带与宏观经济的相关度更低，消费韧性更强：大众价位段的品牌集中，区域龙头一般全价格带布局，更加适应当前市场需求情况，在2024年加大了对中档100-300元价格带的投入力度，因此我们预计大众价格带尤其是区域龙头表现仍较为稳健。部分减少的宴席需求婚宴需求或体现在2024年50100015%80010%306001040002005%10%015%一中国：社会消费品零售总额：餐饮枚入：当月同比(%)同比中国：社会消费品零售总额：当月同比(%)1.3预计202402产品结构升级趋势咯有放缓，消费者费用投放加大自202301以来主要上市酒企毛利率升般节奏放媛，主要由于：(1)商务需求整体恢复情况偏弱，100-300元大众消费价格带动销需求较好：(2)酒企为了抢占回款、提升市占率、去化库存，货折增加。费用投放方面，数宇化提升酒企费用效率，预计202402酒企表观费用率保持基本平稳。2023年以来酒企逐步淡化之前的渠道费用、加大了消费者端的费用投放，酒企对于渠道的运作更加精细化，通过终端模糊返利、消费者扫码红包等形式，促进终端动销，加大了开瓶率，一定程度上减少了经销商的窜货乱价行为。我们预计2024Q2酒企表观费用率保持基本平稳。2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023042024Q1黄州茅台92.37%91.78%91.42%91.85%92.60%90.80%91.52%92.56%92.61%78.41%73.92%73.29%73.74%78.39%73.27%73.41%75.60%78.43%泸州老客86.43%85.32%88.49%86.15%88.09%88.63%88.65%87.91%88.37%山西汾酒74.75%78.40%77.91%69.05%75.56%77.79%75.04%72.06%77.46%舍得酒业80.83%73.79%78.65%75.75%78.38%71.88%74.63%7227%74.16%酒鬼酒79.77%77.80%81.73%78.47%81.54%77.82%75.69%76.64%71.08%水井坊84.92%84.60%84.44%83.84%83.17%81.56%83.71%83.10%80.47%洋河股份77.30%66.51%76.03%75.08%76.60%75.08%74.87%69.62%76.03%今世缘74.30%69.20%79.61%86.45%75.39%72.87%80.72%88.36%74.23%77.90%77.01%73.72%79.63%79.67%77.78%79.42%79.17%80.35%71.37%63.16%69.10%66.72%71.18%70.56%72.96%70.71%75.09%请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告|行业专题研究口子客78.03%72.06%72.80%73.42%76.63%70.52%77.81%75.10%76.48%金种子酒34.60%31.43%19.85%19.21%27.23%33.79%50.04%52.65%44.52%老白干酒70.23%66.55%67.22%69.98%65.42%68.60%66.17%68.24%62.72%51.02%40.44%41.02%58.28%51.45%42.10%50.63%47.45%51.89%66.35%58.77%60.59%63.48%64.97%62.05%62.65%58.42%65.40%32.85%28.12%30.49%34.96%37.72%21.45%22.79%43.68%37.15%1.4202402前瞻：需求弱复苏，品牌分化延续1.4.1高端酒：超高端稳健增长，五粮液动销小幅增长由于商务需求整体仍在复苏逢中，我们估算二季度高端酒整体动销增长为大个位敷至双位敷。其中龙头公司茅五泸需求韧性较强，公司在整体需求稳健增长约束下做量价平衡的选择。责州茅台：需求平稳，量有增长，低库存运行。端午节后批价波动引发经销商的短期恐慌和公司股价波动，公司近期采取一系列措施稳定批价，根据百荣酒价，7月1日飞天整箱/散瓶批价分别为2530/2320元/瓶，环比企稳，渠道与市场信心有望回暖。预计202402公司收入和归母净利润分别同比+12%/+13%。五粮液：公司股东大会表示今年八代普五遵循量价平衡原则，新增计划量向1618、39度、45度、8度、文化酒等倾斜，当前主品牌动销和回款符合预期，库存水平合理，占有率高、复购率高、开瓶率高、社会库存低，在千元价位段领先优势明显。2月5日起五粮液核心大单品第八代五粮液出厂价将从969元/瓶提升至1019元/瓶，节后淡季进入控量挺价阶段，根据百荣酒价数据，7月1日八代普五批价为925元/瓶。我们判断五粮液端午动销小幅增长，预计2024Q2公司收入和归母净利润分别同比+8%/+10%。泸州老害：公司今年已对大营销体系进行了5轮迭代升级，在数字化管理上实现新突破，同时低度产品在品质、品牌及市场口碑上优势凸显，有望为公司带来新的增量，当前38度国窖1573占比已从15%提升至50%。我们判断当前国窖回款进度合理，渠道库存位于合理水平，蓄水池。根据百荣酒价数据，7月1日高度国窖批价875元/瓶。我们预计202402公司收入和归母净利润分别同比+15%/+15%。1.4.2次高端：动销承压，回款表现分化们估算202402次高端行业动销略有下滑，其中品牌分化加剧，汾酒青花20在400元价位段流行度高，波汾仍是口粮酒首选之一，动销领先行业：舍得、酒鬼酒动销有待回暖。请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告|行业专题研究山西汾酒：我们判断汾酒动销增速延续领先行业，一方面受益于“清香热”，另一方面汾酒作为清香龙头，青花20在400元价位品牌力领先。我们预计省内回款进度良好、省外回款进度更快，今年整体回款进度正常、库存正常。6月汾酒对老白汾和巴拿马升级提价，着重打造宴席市场，有望带动全年增速提升。7月1日青花20批价355元，环比略有下滑.预计202402公司收入和归母净利润分别同比+17%/+20%。舍得酒业：商务接待需求恢复较弱，预计公司品味舍得以上产品回款动销承压，舍之道、沱牌等大众价位产品贡献主要增长。由于舍得品牌库存偏高，回款进度慢于去年，预计2024Q2公司收入和归母净利润分别同比-10/-20%。酒鬼酒：根据公司投资者关系管理信息被露，公司2024年来动销较2023年已有较大提升，目前内参甲辰版价格稳定、动销良好、客户积极性回升，红坛价格稳定、动销提速，整体库存有所下降，市场信心有所恢复。由于公司此前库存包袱较大，预计2024Q2收入仍将承压，我们预计2024Q2公司收入和归母净利润分别同比-10%/-20%。1.4.3区域酒：大众价格带表现仍亮眼，龙头强者恒强大众价格带需求与经济的相关性弱于次高端，受益于桌中度提升和居民消费升级，2023年以来100-300元价格带需求枝好。区域龙头品牌在该价格带有完善布局，充分受益该价格带扩容，其中主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企表现更好。洋河股份：公司对全国大区进行优化整合和联动，我们判断4-5月回款略有提速，但今年整体回款进度略慢于去年，渠道库存仍然合理偏高。价格方面，根据百荣酒价，7月1日M6+/M3水晶版/天之蓝/海之蓝批价分别为570/423/280/135元/瓶。我们预计202402公司收入和归母净利润分别同比+5%/+5%。今世嫌：我们判断公司今年以来动销实现双位数增长，回款进度略快于去年同期。根据公司投资者关系管理信息披露，对开、单开、淡雅、V3增速都较好，整体库存同比有所下降。预计202402公司收入和归母净利润分别同比+21%/+20%。古并贡酒：安徽整体需求略有放缓但龙头韧性充足，我们预计二季度古井整体动销增长领先行业，整体回款进度较快，省内回款进度略快于省外。分产品来看，古16和古20增长领先，省内消费升级趋势延续。公司今年继续对省外市场稳扎稳打，我们预计古7、古8省外较快增长趋势或将延续，预计2024Q2收入和归母净利润分别同比+17%/+27%。迎驾贡酒：公司渠道操作稳扎稳打，渠道库存位于合理水平、包袱较轻，叠加产品尚在成长期，动销领先，渠道利润较厚，经销商回款较为积极。我们预计洞藏系列活延续高增进一步带动公司量价齐升，预计2024Q2公司收入和归母净利润分别同比+15%/+16%。请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告丨行业专题研究老白干酒：公司加速改革，从市场出发，高档酒库存消化模式更迭重回良性增长、中档酒精简产品、提升对主流价格带产品的重视度，同时进行费用优化、将人员向优势区域转移，顺势而为、向内要效率下我们预计公司2024年收入与利润都有望实现较亮眼的表现，预计202402回款基本符合预期进度、库存同比下降，预计2024Q2公司收入和归母净利润分别同比+10%/+25%。图表10：白酒主要上市公司收入预测（亿元，%）2024E2025E2023YOY2024YOY2025YOY2024Q2Y0Y2024Q2E贵州茅台1,736.071.970.9118.0%15.3%30.9%12%38.05927.051.026.3112.6%11.3%23.2%8%11.57泸州老客355.34408.8320.3%17.5%35.2%15%10.62386.56456.3821.8%21.1%42.9%17%10.93舍得酒业75.7685.7016.9%7.0%21.0%-10%-1.61酒鬼酒28.5433.00-30.1%0.9%16.6%-0.68246.37290.1521.2%21.6%43.3%17%8.2081.3297.3422.1%21.0%44.8%15%1.9967.0977.1816.1%12.5%29.5%10%1.42洋河股份360.76387.6110.0%8.9%17.0%5%3.46今世缘123.24150.2928.0%22.0%48.8%21%4.7659.1865.8713.0%12.6%25.3%10%1.332024E2025E2023YOY2024YOY2025Y0Y2024Q2E贵州茅台1,736.071,970.9118.0%15.3%30.9%13%19.87927.051.026.3112.6%11.3%23.2%10%4.59泸州老客355.34408.8320.3%17.5%35.2%15%5.22386.56456.3821.8%21.1%42.9%20%4.10舍得酒业75.7685.7016.9%7.0%21.0%-20%-0.90酒鬼酒28.5433.00-30.1%0.9%16.6%-0.44246.37290.1521.2%21.6%43.3%27%3.5481.3297.3422.1%21.0%44.8%16%0.74口子客67.0977.1816.1%12.5%29.5%10%0.41洋河股份360.76387.6110.0%8.9%17.0%5%1.10123.24150.2928.0%22.0%48.8%20%1.79老白干酒59.1865.8713.0%12.6%25.3%25%0.542.啤酒：旺季升级节奏放缓，期待下半年销量低基数下复苏2.1产量基数走低，成本压力趋媛2024年1-5月我国中酒票计产量周比增长0.70%，下半年基数还步走低。供给端来看，2023年下半年行业产量同比增速多数居于负值，呈现供需两弱状态，尤其请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告|行业专题研究2023年11/12月啤酒行业产量同比分别下降8.90%/15.30%，体现出较明显的去库存特征，2024年1-2月啤酒累计产量达566.6万千升，同比增长12.1%，我们认为这在一定程度上反映了厂商对啤酒消费信心的改善，3-5月产量同比下滑或受去年基数偏高的影响，同比增速已在逐月回升。整体看，2024年1-5月啤酒产量累计同比增长0.70%，二季度基数已逐步开始转低，下半年行业产量有望重回正增长。消费端而言，啤酒消费量呈现区域分化和价位段分化的特征，分区域看，南方二季度受降水影响，多数区域销量受损，北方市场销量相对更优：分价位段看，由于餐饮修复较慢，高价位段(10元以上)的啤酒消费增长降速，中档酒(5-6元)替代低档酒(3元以下)的趋势仍在延续。国表12：15月中消产量累计同比增长0.70%图表13：中酒月度产量增速泥月回升(%)4000153500300010250020001500100050001020222022-2023☐中国啤酒产量累计值（万千件）中国：产量：啤酒：累计同比(%)一中国：产量：啤酒：当月同比主要原并多数延峡下行或低位企稳，中酒企业成本压力延峡楚媛。啤酒企业成本中酿酒原材料、包材两者占比相对较高。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，澳麦“双反”取消叠加供求调整价格持续下行，进口均价自2023年延续下行，已从2022年12月高点410.42美元/吨下降至2024年5月的267.57美元/吨，环比4月下行2.01%。包材方面，铝锭价格自2022年高点下行后2024年上半年略有拾升、当前向下拐点或已出现，瓦楞纸平稳在较低区间，而玻璃价格3月起跌幅较大、当前同样在低位企稳。展望下半年，瓦楞纸下游需求无明显变化、叠加纸厂库存压力较大，纸价仍有可能进一步下跌：由于玻璃生产特点，供需难以平衡，2024年以来市场产能过剩、供大于求，预计下半年企业或通过降价减少库存，考虑到产销偏弱，玻璃价格或同样将维持低位。综合而言，我们预计下半年啤酒企业成本压力整体有望延续趋缓。9请务必阅读报告末页的重要声明国联证券行业报告|行业专题研究因表14：2023年来大麦价格下行450450040040003503500300300025025002002000202-062024-022024-04202022020220232022320230202图表17：铝能价格或将下行24002300250002200230002100200021000190019000170017000160015001500062202202中国：市场价：浮法平板4.8/5mm(元/晚)2.2202402前瞻：结构升级放缓，成本持续优化青岛中酒：需求弱复苏背景下，预计202402销量有所回落，其中中低价位产品销量受损会更大，带动公司产品结构升级，吨价提升。受益于成本改善、费用率平稳，利润表现有望好于收入。预计202402公司收入和归母净利润分别同比-6%/+8%。重庆牛酒：预计二季度高端啤酒乌苏和1664等受消费端彩响，8-10元价格带的乐堡、嘉士伯和风花雪月等产品表现较好、成为公司增长主力，整体来看预计公司二季度有望实现量价齐升。公司将继续推进大城市发展，注重核心基地市场的发展，将大城市计划与高瑞化升级关联起来，推动核心市场产品结构稳定升级，在费用端将进一步聚焦优势市场和优势品牌。预计2024Q2公司收入和归母净利润分别同比+2%/+10%。燕京牢酒：改革势能持续释放，团队积极性较高，预计二季度U8环比加速，带动销量实现双位数增长，大单品发力带动其他产品和弱势区域增长带动公司量价齐10请务必阅读报告末页的重要声明