宏观经济研究报告广发证券2024年6月6日GF SECURITIES证券研究报告广发宏观5月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望分析师：郭磊分析师：陈礼清SAC执证号：S0280516070002SAC执证号：S0280523080003SFC CE.no:BNY419021-38003572021-38003809guolei@gf.com.cnchenliqing@gf.com.cn●2024年5月以来，大类资产里现入个特征：(1)横向看，5月全球资产表现为：美股>黄金>中债>商品>H股>A股>美元>原油；（2)大宗商品整体仍强势，黄金有色高位震荡，白银补涨明显，铜金比、银金比均有明显回升；内需定价的动力煤、水泥、玻璃、化工品价格均环比上行；(3)藏止5月底，国内权益小幅回测1.21%1,10Y国债利率维持在2.30%附近窄幅震荡，30Y利率小幅上行1.7BP,整体胶债仍呈晓晓板；(4)国内股市红利资产再度受到青睐，别除分红收益的中证红利指数收涨3%；大盘价值占优，金融、穗定板块涨幅靠前，中小盘、成长股表现一般。行业上煤炭、地产最为靠前，家电由涨转肤。年初至今银行累计涨幅+19.4%,领跑中万31个一级行业；(5)藏止5月底万得全A（除金融、石油石化)滚动市盈率(TTM)仍处于自2002年1月以来的16.9%偏低水位。5月底估值修复至年初水平的行业占比超六成（65%)，地产估值修复速度最快，延续4月修复的是有色、银行及煤炭，而修复有所中断的是家电、机械设备；(6)海外无风险收益率5月先下后上，整体震荡，10Y美债月末重回4.5%以上。美股重回强势，多数境外胶指上涨。全球多数行的带动下重断走强；(8)5月断政后，二手房成交数据环比上行明显，但“以价换量”的辽辑仍在，全国二手房出售挂牌价指数延峡下行；而一手房成交量尚未有显性变化。横向比较看，5月境外多数股指回暖，中国资产除恒指收涨1.8%外，多数录得负收益，纳斯达克(6.9%)>标普500(4.8%)>欧洲ST0XX600(4.2%)>道琼斯工业(2.3%)>C0MEX黄金(1.9%)>伦敦现货黄金(1.8%)>恒生指数(1.8%)>南华综合(1.7%)>螺纹钢指数(1.6%)>中债财富综合指数(0.5%)>CRB现货(0.2%)>LME铜(0.1%)>0>恒生科技指数(-0.3%)>上证综指(-0.6%)>沪深300(-0.7%)>美元指数(-1.6%)>中证500(-2.4%)>中证500(-2.6%)>创业板指(-2.9%)>科创50(3.2%)>布伦特原油(-7.1%.5月大宗商品整体仍强势，MND商品指数涨幅5.5%，较4月7.3%小幅收敛，相比于开年以来备受关注的黄金，5月贵金属中涨幅最为靠前的则是白银，上涨接近15%，带动金银比降至74附近，创下2022年以来的新低。白银虽有50%的工业应用，但工业需求变化温和，5月中下旬的快速上涨仍与“补涨”逻辑更为契合。铜价5月先扬后抑，波动明显加大，铜金比一度回升至4.52，而受到国内地产政策和政策刺激影响，内需定价商品仍存修复动能，动力煤、水泥和玻璃均有上涨，螺纹钢基本持平，国内股债整体上仍呈现“跷跷板效应”，10年期国债利率维持在2.3%附近窄幅震荡，全月仍小幅下行，万得全A指数回调1.2%、A股三大指数中上证调整0.6%、深证调整2.3%、创业板指调整2.9%.A股风格和行业上体现两大特征：一则，红利资产再度受到青睐，中证红利收涨3.1%，较4月22%的月度涨识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/50广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告幅进一步扩大。与3月中旬、4月中旬国债利率回调上行时期，中证红利同步回调有所不同，5月国债利率窄幅震荡，10年期国债甚至还小幅下行1.02BP期间，中证红利上行则更为明显，斜率更陡，这背后存在一定股债资产荒的助力，红利指数稳定站上5660点。开年以来红利指数YTD仍有14.1%，较同期上证指数3.8%的涨幅更为明显，二则，5月大盘价值占优，金融、稳定板块涨幅靠前，中小盘、成长股表现一般，除红利指数外，5月录得正收益的为大盘价值风格，全月上行1.7%；中信稳定、金融分别录得1.7%、1.4%，而中信成长风格仅录得-2.6%的涨幅。行业上，5月涨幅靠前的是煤炭(+6.2%)、地产(+6.2%)、农林牧渔(+5.1%)、公用事业(+3.7%)与银行(+2.8%)，而靠后为传媒、计算机、通信、商贸零售以及社会服务，A股整体估值延续修复，但修复速度较4月放缓，裁止2024年5月31日，万得全A(除金融、石油石化)滚动市盈率(TTM)仍处于自2002年1月以来的16.9%偏低水位。开年以来市场整体估值在2月触底回升，4-5月仍在反弹修复通道中，以各行业PE_TTM除以年初值来衡量各行业估值水平修复进度，发现各行业中，5月估值修复最快的是地产板块，但在中下旬也有所回落。延续4月修复的是有色金属、银行及煤炭；延续4月估值持续回落的是传煤；而中断了4月修复态势的是家电、机械设备，10Y美债利率5月呈现“V型”走势，中下旬回升至4.5%以上，高点突破4.6%.美股全月创下去年年底以来最高的月度涨幅，受降息预期摇摆的影响并不大，尤其是纳斯达克指数，由于存在英伟达的提振，5月上涨接近7%；裁止5月31日，年初以来的YTD已有11.48%，日股5月结束前期的技术性调整，全月小幅上行02%。虽然日元仍在贬值（截止月末，日元对美元汇率徘徊与157.33附近)，但下跌幅度有所减缓，贬值定价有所消化，日本股市在纽约股市三大股指的全月上涨带动下，保持小幅正收益，从全球股市波动率来看，纳斯达克、标普500较4月分别回落020、0.39个百分点，道琼斯工业波动率与上月相当；日经225波动率大幅度收敛，下降0.4个百分点，回到了3月水平；其余新兴市场国家波动率也温和下降，MSC新兴、越南VN30波动率分别下降0.19、0.20个百分点，中国资产方面，恒生指数、恒生科技波动率基本保持稳定，前者上升0.05个百分点、后者回落0.06个百分点，5月美元指数整体有所回落，全月下跌约1.6%，与4月的冲高后震荡不同，中下旬在美债利率上行的带动下重新走强，一度回升至105.5月美联储官员的降息表态与美国通胀数据共同主导了美债与美元的走势。汇率方面，人民币对美元中间价温和调贬，自7.1063调贬25个基点至7.1088；离岸人民币对美元走势“先扬后抑”，5月CFETS人民币汇率指数回落至99.76.5月新政后，二手房成交数据改善明显(-15.1%→-11.9%)，而一手房尚未有明显变化(-38.6%→-36.7%)，仍弱于季节性，但即便成交数据修复良好，二手房“以价换量”的逻辑仍在。70大中城市房价指数方面，二手房环比-0.9%，明显低于新房-0.6%。此外，二手房挂牌价仍以-0.5%左右的环比速度下降，延续2021年三季度以来的调整趋势·从资产表现背后的宏观交易主战来看，5月大类资产主要围绕四条战索：一是“地产主战”，地产政策连续放松背景下，二手房成交好转，地产债信用利差下行，胶市中银行、地产、建材等行业月度表现校好；但新房销售仍未有显性反应，市场对于M1底和信用周期底能否形成仍存观察，股指、利率排徊流动特征均校为明显；二是“涨价主线”，从现货价格来看，水泥价格指数、化工品现货价格指数5月继续上行，但相关行业股价调整；5月以来股市涨价主线转向农林妆渣、航运港口等行业；三是“红利主线”，全球无风险利率偏高(压制成长类资产)+国内利率低位排相（机会成本较低）+股债资产荒特征延峡，红利资产性价比显现，热度重断上升，煤炭、交运等月内涨幅校大；四是“科技主线”，在美国停息预期“折返跑”中，全球科技资产波动校大；5月最后一周起，国内政策预期引颅半导体等科技类资产上涨。我们在前期报告《如何看4月经济数据》中总结：5月的宏观面呈现“量基本稳定+价温和回升+关键领域政策调整”的格局。5月四周地产政策持续推进加码，即便地产销售数据始终处于低位，但由于市场对地产政策的持续推进存在一定预期，地产相关板块以及银行在5月表现较好，地产债信用利差下行，尤其是中低等级品识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/50广发证券GF SECURITIES宏观经济研究报告种，此外，由于2023年增发国债要求6月底前全部开工、专项债也在加快发行，即便5月石油沥青开工率月均值仍处于27.0%的低位区间，但与基建实物工作量相关的领域仍存在较强的政策预期，5月股市上的“涨价逻辑”有所转向，转向农林牧渔、航运港口等行业；从现货价格来看，水泥价格指数、化工品现货价格指数5月继续上行，但相关行业股价调整。本轮涨价的新特征是以“供给约束”为轴心展开，3月以来的政策对铜治炼行业、粗钢产量等均进行了调控部署工作，5月29日，国务院关于印发《20242025年节能降碳行动方案》的通知2。我们认为，当前正处于新一轮供给侧改苹仍处于上半场，在优化新兴行业产能的同时，新一轮供给侧改革将有助于名义增长中枢好转。PPI同比在二季度的低基数优势也存在一定预期和共识，易进一步形成交易主线。虽然当前中美库存周期仍处于底部共振向上的初期阶段，但开年以来，出海链条已对这一信息有所定价，叠加近期政策驱动地产板块升温及地缘风险扰动，出海链条出现一定程度调整。红利资产的明显上涨也是A股行业轮动较快，“高切低”特征下一种表现，我们在前期报告《4月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》指出六维度红利资产的择时得分在5月将进一步上升(0.88→1.49)，后续的上行风险主要来自于国内利率。而5月国债利率持续低位窄幅震荡，红利资产性价比进一步显现，5月美国降息预期依然“折返跑”频繁，经历过反复折返跑后，全球科技资产波动较大；5月最后一周起，国内政策预期引领半导体等科技类资产上涨。当前宏观经济处于什么样的坐标位置？5月全球制造业PM继续上行，其中中美PM川均有所放媛，欧元区、日本PM1上行幅度较大，越南制造业PM环比持平。国内PM环比回落对预期可能有一定形响。从高频横拟来看，我们预计5月CPI环比为-0.13%，同比+0.37%，精价上行背景下，这一环比动能已高于历年5月季节性；预计5月PP环比为+0.28%，同比对应为-1.34%，这样的结构下5月平减指数将回升至-0.23%，较Q1、4月进一步回升。预计5月工业增加值同比较4月小幅回落至5.6%，社零同比回升至3.45%观察全球制造业PMl,5月季调后录得50.9，较前值上行0.6，仍处于扩张区间，而美国制造业PM1数据出现分歧，标普全球制造业PMl终值51.3、1SM制造业PM川仅48.7，从当天美债回落至4.4%以下来看更多反映后者，国内制造业录得49.5，低于预期，重回枯荣线之下，中美PM1剪刀差自上月0.4回落至-1.8，与2024年年初强度相当，虽然标普PMI好于预期，但ISM制造业PMI环比下降至50枯荣线下方，中美经济剪刀差仍处于窄幅震荡区间，欧元区、日本PM均有较大幅度上行，分别上行1.60、0.80观察花旗经济意外指数所形成的预期“剪刀差”，中国意外指数全月基本平稳，美国意外指数全月均处于0以下（数据公布低于预期），期间创下过去1年新低，但在5月下旬后触底回升，自2023年6月以来，时隔近1年时间，国内经济超预期程度继4月之后连续两月强于美国，但美国意外指数在5月的回落存在一定季节性，总体而言当前边际回落仍属中等水平，观察周度高频增长、价格双轮模拟：(1)预计5月CP1月环比为0.13%，略高于季节性，同比为+0.37%，环比较4月(+0.10%)略有回落，但同比继续略高于4月，全年同比周期拐点显现，底层“猪价明显上涨，油价小幅共振”，5月CPI环比除疫情年份以外的11年季节性均值为-0.21%，由此，当前CPI动能已从一季度的弱于季节性转为4月的持平季节性，再到5月高于季节性。节奏上值得注意的是，由于基数的助力，同比“加速”改善的时点可能要到下半年，(2)预计5月PP1环比转正为+0.28%，同比对应为-1.34%（利用5月前两周高频数据则为-1.51%，前三周估计为-1.43%上由于5、6月翘尾因素较4月的-1.9%进一步回升至-1.0%、-0.2%,因此，5、6月PPI同比读数将进一步回升，6月有可能回升至0以上，(3)预计5月平减指数回升至-0.23%,较一季度季同比回升接近1个百分点，从周维度上，5月最后一周平减指数已升至0附近，预计下半年可能转正，全年平减指数较23年平减指数-0.54%将有明显改善，(4)预计5月工增同比较4月小幅回落至5.6%,5月五周工业生产同步扩散指数分别为50.00、41.67、58.33、63.64、36.36，预示仅月中两周大于2 https://www.goy.cn/zhengce/content/202405/content_6954322.htm识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/50